Стань гением фондового рынка. Находите скрытые возможности для инвестиций - Джоэл Гринблатт
(Примечание: По причинам, характерным только для случая с Marriott, спин-оффом, по крайней мере, с технической точки зрения, считалась именно Marriott International, несмотря на то, что на ее долю приходилась основная часть стоимости объединенных компаний. Но для целей данной иллюстрации [и для того, чтобы быть точным во всех отношениях, кроме технического], полезнее будет считать спин-оффом компанию Host, получившую 10–15 % от первоначального капитала Marriott.)
2. ИНСАЙДЕРАМ ЭТО НУЖНО
Участие инсайдеров – один из ключевых факторов, на который следует обращать внимание при выборе между спин-оффами, и самый важный аспект для меня. Предусмотрены ли для менеджеров новой компании такие же схемы поощрения, что и для акционеров? Получат ли они большую часть своего потенциального вознаграждения в виде акций, ограниченных акций или опционов? Предусмотрен ли для них план по приобретению дополнительного количества акций? Когда будет подготовлена и представлена вся документация, необходимая в рамках процедуры по выделению новой компании? Именно на это я обращаю внимание в первую очередь.
В случае Host Marriott меня насторожил один момент в публикациях прессы: автор плана Стивен Болленбах становился генеральным директором именно компании Host. Разумеется, как писали в газетах, незадолго до того он помог Дональду Трампу разобраться с проблемным гостиничным предприятием и игорной империей. В этом смысле он представлялся отличным кандидатом на этот пост. Но мне казалось нелогичным, что человек, только что спасший корабль от крушения – придумав, как выбросить за борт балласт в виде убыточной недвижимости и неподъемных долгов, – теперь собирался добровольно перепрыгнуть со спасенного судна в тонущую шлюпку под названием Host Marriott. Ему как будто бы сказали:
– Отлично, Болленбах! Похоже, тебе все-таки удалось нас вытащить! А теперь, раз уж ты выкинул все ненужное за борт, может, и сам выбросишься? Пип-пип… Можешь взять вон ту дырявую шлюпку. Ну, бывай!
Возможно, так оно и было. Но, скорее всего, думал я, Host Marriott – не такой уж и безнадежный актив, а Болленбах получит неплохую премию за то, что помог новой компании встать на рельсы. Я пообещал себе выяснить подробности о его компенсационном пакете, когда документы будут поданы в Комиссию по ценным бумагам и биржам США. Чем больше поощрительных акций, тем лучше. Кроме того, во владении семьи Марриотт по-прежнему останется 25 % акций Host после выделения новой компании. Несмотря на то, что главной причиной сделки было освобождение Marriott International от долгов и бремени недвижимости, в интересы семьи входило и обеспечение процветания Host Marriott после реструктуризации.
3. ВОЗНИКНОВЕНИЕ ИЛИ РАСКРЫТИЕ ПРЕЖДЕ НЕОЧЕВИДНОЙ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ВОЗМОЖНОСТИ
Это может означать, что в результате сделки по реструктуризации обнаружится вероятность приобретения относительно дешевых акций. Однако в истории Host я увидел возможность другого характера: получение довольно высокой прибыли без существенных потерь.
Если анализ, приведенный в отчетах прессы, окажется верным, думал я, акции Host можно будет продать по 3–5 долларов, но при этом объем обязательств новой компании составит 20–25 долларов на акцию. Предположим, что рыночная стоимость акций Host составит 5 долларов, а стоимость долга – 25 долларов на акцию. Это означает, что приблизительная общая капитализация Host составит 30 долларов в расчете на акцию. Таким образом, в случае 15-процентного роста стоимости активов Host цена его акций может вырасти едва ли не вдвое (0,15 х $30 = $4,50). Если это случится – будет просто отлично. А что насчет 15-процентного снижения стоимости? Лучше не спрашивайте.
Впрочем, я сомневался, что Host Marriott сразу после реструктуризации канет в небытие. Я знал, что у акционеров новой компании были веские причины для того, чтобы как можно скорее избавиться от «токсичных отходов». Однако, учитывая перспективу ответственности и судебных исков со стороны кредиторов, сотрудников и акционеров, я подозревал, что быстрая кончина корпорации Host Marriott в их планы не входит. К тому же, «хорошей» компании Marriott International предстояло одолжить Host до 600 млн долларов, семья Марриотт по-прежнему держала в своих руках 25 % акций Host, а Болленбах готовился возглавить эту «безнадежную» компанию. В этих условиях, казалось, всем было выгодно, чтобы Host Marriott не только уцелела, но и достигла процветания. Во всяком случае, проделав еще кое-какие изыскания, я твердо уверился в мысли, что при таком уровне левериджа ставка обещала быть очень перспективной.
Каждый доллар долга, переброшенный на баланс «дочки», повышает акционерную стоимость «мамы».
Хотите верьте, хотите нет, но наличие левериджа, способного выполнить роль рычага для будущего роста – вовсе не случайность, а характерный атрибут многих сделок, связанных с выделением новых компаний. Не забывайте, что одним из основных мотивов, побуждающих корпорацию пойти на подобный шаг является желание извлечь выгоду из неприбыльного подразделения, которое нелегко продать. А можно ли представить себе более выгодный сценарий, чем перевод части долга материнской компании на баланс спин-оффа? Каждый доллар долга, переброшенный на баланс «дочки», повышает акционерную стоимость «мамы».
В результате этого процесса формируется солидное количество непомерно закредитованных дочерних компаний. Несмотря на то, что рынок может оценить стоимость их акций в один доллар на каждые пять, шесть или даже десять долларов корпоративного долга во вновь созданном предприятии, один доллар – это одновременно и сумма ваших максимальных потерь. Индивидуальные инвесторы не несут ответственности за долги корпорации. Что бы ни говорили о рисках инвестирования в такие компании, но, когда сумма долга велика, здравый смысл и кропотливые поиски окупаются сторицей.
Итак, если вы еще не заметили, мы только что сформулировали весьма убедительный тезис в пользу инвестирования в акции Host Marriott. Если вкратце, Host мог бы оказаться удачным выбором вот почему:
• Большинство здравомыслящих инвесторов собирались продать свои акции Host Marriott, даже не взглянув на них, – а значит, ценные бумаги продавались бы по бросовой цене.
• Ключевые инсайдеры, которых стоило бы изучить подробнее, были явно заинтересованы в успехе Host.
• Наличие значительного левериджа давало шансы на получение хорошей прибыли в том случае, если бы активы Host по какой-либо причине оказались более ценными, чем предполагалось изначально.
