Стань гением фондового рынка. Находите скрытые возможности для инвестиций - Джоэл Гринблатт
Для выявления настоящих победителей не нужно хитрых формул или математических моделей – только логика, здравый смысл и немного опыта.
Для выявления настоящих победителей не нужно хитрых формул или математических моделей – только логика, здравый смысл и немного опыта. Звучит банально, но это так. Большинство профессиональных инвесторов вообще не уделяют спин-оффам отдельного внимания. Все дело в том, что им либо приходится следить за слишком большим числом компаний, либо они могут вкладывать средства только в предприятия определенного типа или размера, или же попросту не утруждают себя анализом специфических корпоративных событий. Как следствие, проделав несложную мыслительную работу по каждому подобному случаю, вы получите огромное преимущество перед возможными конкурентами.
Не верите? Тогда в качестве иллюстрации к своим словам приведу несколько примеров.
Пример из практики
HOST MARRIOTT / MARRIOTT INTERNATIONAL
В 1980-е годы корпорация Marriott активно занималась расширением своей империи посредством строительства многочисленных отелей. Однако основной доход она получала не от владения гостиничными зданиями, а от управления теми отелями, которые принадлежали кому-то другому. Стратегия их, со временем показавшая свою эффективность, состояла в том, чтобы строить отели, продавать их, но оставлять за собой прибыльные контракты на управление. Когда в начале 1990-х рынок недвижимости перевернулся вверх тормашками, компания Marriott оказалась погребена под грудой неликвидных зданий на перенасыщенном рынке и с миллиардными долгами, в которые влезла, чтобы эти отели построить.
Именно тогда и появился талантливейший Стивен Болленбах со своей гениальной идеей. Незадолго до этого он помог Дональду Трампу поставить на рельсы империю игорного бизнеса, и именно благодаря ему тогдашний финдиректор Marriott (который теперь стал генеральным директором Hilton) нашел выход из положения. Финансовые ковенанты публично торгуемых долговых обязательств Marriott позволяли (а вернее, не запрещали) выделение прибыльного бизнеса Marriott, владеющего контрактами на управление отелями, но имевшего очень мало других активов. Концепция Болленбаха заключалась в том, чтобы перевести все неликвидные гостиничные объекты и медленно развивающийся концессионный бизнес, обремененный практически всеми долгами компании, на одно подразделение – Host Marriott, выделив весьма актуальный сектор по оказанию управленческих услуг, более или менее свободный от долгов, в новую компанию под названием Marriott International.
Согласно этому плану, Болленбах становился новым исполнительным директором Host Marriott. Затем Marriott International («хороший» Marriott) должен был предоставить Host Marriott кредитную линию на сумму 600 млн долларов для удовлетворения любых потребностей в ликвидности, а семья Марриотт, владельцы 25 % объединенной корпорации, по-прежнему владела бы 25 % долей в Marriott International и Host. Сделка по выделению должна была завершиться к середине 1993 года.
Почти каждый, с кем вы начнете обсуждать инвестиции, объявит себя белой вороной, идущей против толпы и стандартных решений.
Обратите внимание: для получения этих сведений мне не понадобилось проводить каких-то обширных изысканий. Вся информация была любезно предоставлена The Wall Street Journal (а также другими крупными изданиями) в октябре 1992 года, когда Marriott впервые объявил о намерении провести спин-офф. Прочитав этот удивительно простой сценарий, я пришел в полный восторг от того, как одним махом преуспевающий бизнес по управлению гостиницами, наконец, избавился от миллиардных долгов и балласта из кучи неликвидной недвижимости. Конечно, в результате сделки по образованию новой мощной компании Marriott International возникли бы «токсичные отходы» и перешли к компании Host Marriott, которая сохранила бы за собой всю эту проблемную недвижимость и огромные долги. Меня, разумеется, больше всего интересовали… эти самые токсичные отходы. «Кому это, нафиг, вообще нужно?» – думал я тогда. Ни одно юридическое или физическое лицо – никто на всем белом свете! – не сможет удержать на плаву вновь созданную компанию Host Marriott после выделения. Давление от распродажи ее акций было бы огромным. Я был бы единственным, кто покупал эти акции по распродажной цене.
Почти каждый, с кем вы начнете обсуждать инвестиции, объявит себя белой вороной, идущей против толпы и стандартных решений. Но, разумеется, все вокруг попросту не могут мыслить нестандартно. И все же… я ведь и есть такая белая ворона. Это, конечно, не означает, что я готов выскочить наперерез несущейся по автостраде фуре только потому, что никто из толпы этого не делает. Но, хорошенько поразмыслив, я приду к своему собственному суждению, даже если оно не совпадает с мнением большинства.
Тот факт, что после реструктуризации все собирались продавать акции Host Marriott, вовсе не делал их по определению отличным инвестиционным инструментом. Ведь, в конце концов, иногда толпа бывает права. Вот и Host Marriott мог оказаться тем, чем казался: огромной фурой, груженой никому не нужной недвижимостью и неподъемным долгом. С другой стороны, было в этой ситуации несколько аспектов, помимо ее очевидной нестандартности (со стороны все выглядело ужасно), которые вселяли в меня желание копнуть чуть поглубже.
И действительно: Host Marriott обладал рядом именно тех черт, которые я ищу в спин-оффах, когда пытаюсь найти выгодную возможность для капиталовложения.
1. КРУПНЫМ ИНВЕСТОРАМ ЭТО НЕ НУЖНО (и причина отнюдь не в инвестиционных качествах)
Крупным инвестиционным и пенсионным фондам не нужен был Host Marriott по нескольким причинам. Мы уже упомянули проблему огромного долга и неликвидных активов в сфере недвижимости. Все это – доводы из категории инвестиционных достоинств, которые могут стать вескими причинами в пользу отказа от приобретения Host. Тем не менее после объявления о намерении провести спин-офф в октябре 1992 года на свет выплыла лишь малая часть фактов о Host Marriott. Насколько информированным и обоснованным должно быть заключение инвестора на столь ранней стадии?
Первые газетные публикации так жирно мазали Host черной краской, что большинство институциональных инвесторов по доброй воле не согласились бы подробнее исследовать новые акции. Поскольку огромное количество сведений – в том числе ранее недоступных – должны были получить огласку до завершения процедуры спин-оффа (по оценкам, примерно через девять месяцев), я дал себе слово ознакомиться с ними. Во-первых, чтобы узнать, будет ли Host действительно настолько плох, как это предполагается, а во-вторых, потому что полагал, что кроме меня этого почти никто не сделает.
Не желали институционалы приобретать Host и из-за его размеров. И этот фактор тоже не отнесешь к оценке чисто инвестиционных достоинств. По мнению аналитиков, приводимому в тогдашних газетных сообщениях, на долю Host приходилось лишь процентов 10–15 от общей акционерной стоимости, а оставшаяся часть доставалась «хорошему» бизнесу, Marriott International. С учетом высокой долговой нагрузки и рыночной капитализации, составляющей лишь малую часть первоначальной стоимости корпорации Marriott в 2 млрд долларов, акции спин-оффа, вероятно, были недостаточно весомыми для большинства изначальных акционеров Marriott.
Кроме того, компания
