Теоретические основы инвестиций в акции, облигации и стандартные опционы - Владимир Костин
Нижний предел стоимости акции. Если покупатель заинтересован в приобретении акции по минимальной стоимости, то готовность владельца к продаже акции по низкому курсу должна иметь обоснованные причины. К таким причинам относятся:
срочность продажи из — за нехватки денежных средств;
надёжный прогноз падения курса акции в ближайшей перспективе;
высокая вероятность банкротства эмитента акции;
целесообразность реинвестирования денежных средств в более надёжный или доходный актив;
необходимость реализации каких — либо прав (например, исполнение опциона) и т. п.
Очевидно, что из — за низкой стоимости акция является высокодоходной. В качестве «грубого» эталона максимально возможной доходности акции можно использовать кредитную ставку. Действительно, теоретически при превышении доходности акции выше кредитной ставки возникает возможность неограниченного повышения благосостояния инвестора за счёт заёмных средств. Таким образом, нижний предел стоимости акции определяется как
В исключительном случае, когда владелец стремится любой ценой избавиться от акции с ухудшающимся рейтингом, её стоимость будет зависеть от панических настроений на фондовом рынке и может снизиться до предельно минимального уровня. При угрозе банкротства корпорации стоимость акции может упасть до нуля.
Минимальная стоимость акции в действительности всегда превышает нижний предел стоимости акции (т. е.) и многократно наблюдается между датами выплат дивидендов (см., например, рис. 7.6).
При определении минимальной стоимости акции следует обратить внимание на симметрию точек усечения относительно среднего значения стоимости акции (см. рис. 7.4). Тогда, учитывая зависимость, получаем соотношение для расчёта минимальной стоимости акции
При минимальной стоимости акции её дивидендная доходность максимальна и может быть рассчитана по формуле
Для сравнения: реальные минимальные стоимости акций корпораций «Газпром», «Магнит», «Сбербанк», «Лукойл» и «Новатэк» (см. табл. 9.1) и рассчитанные по формуле (7.23) отличаются не более чем на 0,3–6,4 %.
Анализ полученных результатов показывает, что на эффективном рынке «нормальная прибыль» находится в пределах от до.
Для оценки минимальной стоимости акции можно воспользоваться и другим подходом. Предположим, что рейтинг акции достаточно высок, но её текущая стоимость минимальна (), а владельцу необходимо немедленно продать эту акцию с целью ликвидации задолженности. В качестве альтернативы владельцу желательно перенести продажу акции на более поздний срок и воспользоваться заёмными денежными средствами, сумма которых составляет. Такой приём позволяет владельцу отсрочить невыгодную сделку и попытаться продать акцию по более высокому курсу. При средней стоимости акции средний доход после её продажи и погашения тела кредита составит. В наиболее неблагоприятном для владельца случае этот доход будет полностью использован для погашения процентов по кредиту
Следовательно, минимальная стоимость определяется как
Анализ данных, приведенных в табл. 9.1, показывает, что при кредитной ставке реальные минимальные стоимости акций корпораций «Газпром», «Магнит», «Сбербанк», «Лукойл» и «Новатэк» и рассчитанные по формуле (7.24) отличаются не более чем на 3,4–6,8 %.
Таким образом, оценка минимальной стоимости акции по формулам (7.23) и (7.24) создаёт для владельца предпосылки по предупреждению неоправданных финансовых потерь.
Ценообразование продаваемой акции. Колебания курса акции в интервале от минимальной до максимальной стоимости позволяют инвесторам при благоприятных условиях извлечь капитальный доход. Для удачной продажи владелец непрерывно отслеживает текущий курс акции и принимает то или иное решение в зависимости от уровня ожидаемого капитального дохода.
Предположим, что акция была приобретена по цене, её текущий курс составляет, количество дней до даты выплаты дивидендов равно. Владелец может продать акцию с целью получения капитального дохода или же дождаться даты выплаты дивидендов и получить доход в размере. Очевидно, что продажа акции выгодна, если капитальный доход окажется выше дивидендного дохода, т. е. Однако с целью увеличения дохода взамен проданной акции инвестор, как правило, предполагает приобрести другой (альтернативный) актив с годовой доходностью. За промежуток времени с момента продажи акции до даты выплаты дивидендов за счёт реинвестированных денежных средств будет получен дополнительный доход в размере. Тогда экономическая целесообразность продажи акции будет определяться неравенством
Анализ данного соотношения показывает, что, во — первых, при отрицательном капитальном доходе продажа акции возможна, но вероятнее всего нецелесообразна. Например, при продажа акции может быть оправдана, если вырученные денежные средства будут реинвестированы в явно недооцененный, т. е. высокодоходный актив.
Во — вторых, при относительно высоком капитальном доходе продажа акции не только выгодна, но и позволяет инвестору уклониться от рисков, присущих инвестициям в акции.
В — третьих, при из — за низкого уровня капитального дохода продажа акции должна сопровождаться обязательным реинвестированием полученных денежных средств в другой актив, например, в какую — либо акцию, безрисковый актив, облигацию или банковский депозит.
Из неравенства (7.25) получаем соотношение для определения курса акции, при котором экономически целесообразна её продажа
Таким образом, ценообразование продаваемой акции определяется не только уровнем капитального дохода, но и эффективностью реинвестированных денежных средств.
Ценообразование приобретаемой акции. Предварительный отбор акций, которые могут представлять интерес для инвестора, осуществляется на основе фундаментального анализа инвестиционных качеств ценных бумаг. После формирования «одобренного списка» инвестор следует классическому правилу, которое гласит: купи акцию по низкой цене и продай её по высокой цене.
Такое правило характерно, прежде всего, для спекулянта, ориентирующегося на извлечение капитального дохода. Успешная деятельность спекулянта на фондовом рынке зависит от его способностей по правильному выбору акции и интуитивного предвидения направленности изменений её курса. Для спекулятивных операций наиболее привлекательными являются акции с высокой средней доходностью и наибольшим размахом колебаний курса, т. е. с наибольшим значением разности.
Инвестор, ориентированный на долговременное владение портфелем акций, также заинтересован в приобретении акций по низким ценам. Однако из — за неопределённости уровня будущих дивидендных выплат низкая цена не является гарантом высокой доходности акции. Поэтому на эффективном рынке инвестор вынужден вести поиск подходящих активов для инвестиций в условиях неопределённости среди практически равноценных по дивидендной доходности акций. В этих условиях интуиция и опыт инвестора играют определяющую роль.
Таким образом, ценообразование приобретаемой акции на эффективном рынке зависит в основном от субъективных предпочтений инвестора. Данное обстоятельство обусловливает необходимость разработки критериев и математического аппарата для выявления равноценных, недооцененных и переоцененных акций, что позволит инвестору принимать объективные решения.
8. РАВНОЦЕННЫЕ АКТИВЫ
8.1. Критерии сопоставления активов
Ключевым элементом инвестиционного процесса является сопоставление инвестиционных качеств финансовых активов. В портфельной теории Г.Марковица — У.Шарпа сравнение активов осуществляется с использованием двух параметров — математического ожидания и среднего квадратического отклонения доходности (см. п. 4.1).
Активы с одинаковыми МО и СКО доходностей являются равноценными, поскольку инвестору безразлично в какой конкретный актив осуществлять вложения денежных средств.
Если у активов один из параметров одинаков, процесс сопоставления не представляет затруднений. Например, при одинаковых СКО доходностей в качестве критерия сопоставления выступает МО доходности, а при одинаковых МО доходностей — СКО доходности.
В общем же случае
