Теоретические основы инвестиций в акции, облигации и стандартные опционы - Владимир Костин

Определим особенности ценообразования обыкновенных акций в условиях эффективного рынка и отсутствия кризисных явлений. При этом будем полагать, что процессы случайных колебаний курсов акций являются квазистационарными, инвесторы обладают всей необходимой информацией, могут без ограничений инвестировать имеющиеся средства в любой обращающийся на рынке актив и при необходимости имеют возможность воспользоваться заёмными денежными средствами.

Средняя стоимость акции или математическое ожидание стоимости определяется по формуле (7.21) с использованием исторической информации фондовых рынков (если акция обращается на фондовом рынке).

При отсутствии кризисных явлений и стабильном уровне годовых дивидендов равновесие на эффективном рынке устанавливается, если для всех акций соблюдается равенство (см. п. 5.5)

где — прогнозируемые дивидендные выплаты в течение года; — среднерыночная ставка капитализации.

В данном соотношении среднерыночная ставка капитализации используется в качестве общепринятого эталона среднего уровня дивидендной доходности. Принимая это во внимание, получаем

Следовательно, равновесие на эффективном рынке устанавливается при равенстве средних дивидендных доходностей акций. При нарушении равновесия на рынке инвесторы отдадут предпочтение акциям с более высокой дивидендной доходностью, что в итоге приведёт к росту цен на эти акции и, как следствие, снижению их средней дивидендной доходности. Цены же на акции, не пользующиеся спросом из — за относительно низкой дивидендной доходности, будут снижаться, что приведёт к росту средней дивидендной доходности таких акций. В результате коррекции цен на акции равновесие на эффективном рынке должно восстановиться.

Таким образом, равновесие на эффективном рынке поддерживается за счёт непрерывной адаптации средних стоимостей акций к единой средней дивидендной доходности.

Теоретически на эффективном рынке все акции должны обладать одинаковой средней дивидендной доходностью, равной. В действительности средние дивидендные доходности акций неодинаковы, хотя и должны быть достаточно близкими.

Данное обстоятельство обусловлено, во — первых, неоднозначностью прогнозов дивидендных выплат из — за отсутствия у инвесторов абсолютно надёжной информации даже о ближайших перспективах развития той или иной корпорации. Во — вторых, неоднозначна также оценка среднерыночной ставки капитализации, которая зависит от выбранного в качестве эталона фондового индекса, точности прогноза дивидендных выплат корпорациями, погрешностей, возникающих при обработке статистических данных, и т. п.

Неопределённость среднерыночной ставки капитализации и отсутствие убедительной доказательной базы того, что эта ставка должна являться общепринятым эталоном для всех без исключения инвесторов, обусловливает необходимость использования объективных способов выявления равновесия на фондовом рынке.

На примере рассмотрим один из возможных таких способов. Предположим, что в начале января 2019 г. инвестор принял решение по формированию портфеля из акций пяти российских корпораций «Газпром» «Магнит» «Сбербанк» «Лукойл» и «Новатэк» основные параметры которых сведены в табл. 9.1 (средняя дивидендная доходность акции рассчитывалась по формуле).

Применительно к рассматриваемой группе из пяти акций среднерыночная ставка капитализации составляет.

Анализ результатов расчётов показывает, что акции корпораций «Газпром», «Сбербанк» и «Лукойл» имеют достаточно близкие средние дивидендные доходности 4,6–5,4 %, примерно равные среднерыночной ставке капитализации 4,8 %. Следовательно, сегмент эффективного рынка из трёх акций находится практически в равновесии.

Средняя дивидендная доходность акции корпорации «Магнит» составляет 7,6 %, т. е. эта акция недооценена относительно других акций.

Средняя дивидендная доходность акции корпорации «Новатэк» составляет 1,5 %. Данная акция явно переоценена.

Таким образом, в качестве среднерыночной ставки капитализации может быть использован средний уровень дивидендной доходности небольшой группы акций, средняя стоимость которых поддерживает рыночное равновесие в некотором сегменте фондового рынка.

Верхний предел стоимости акции. Если верхний предел стоимости акции для владельца не ограничен, то для покупателя готовность к приобретению акции по максимально возможной стоимости должна иметь обоснованные причины. К таким причинам относятся:

высокий рейтинг акции;

надёжный прогноз роста дивидендов и курса акции в перспективе;

формирование инвестором дивидендного портфеля акций;

стремление стратегического инвестора к росту возможностей по контролю над корпорацией;

необходимость реализации каких — либо прав (например, исполнение опциона) и т. п.

Однако верхний предел стоимости акции не может быть сколь угодно большим, так как покупатель не склонен к приобретению ценной бумаги, доходность которой ниже некоторого минимального уровня. В качестве эталона минимально возможной доходности используют менее рискованный альтернативный актив, например, безрисковый актив, банковский депозит или корпоративную облигацию инвестиционного уровня. Данные активы имеют относительно низкую доходность, но в отличие от акций обеспечивают достаточно надёжную сохранность капитала, своевременную выплату процентов и высокую ликвидность.

Приобретая дорогую акцию, инвестор осознаёт, что из — за отрицательной капитальной доходности перепродажа акции в краткосрочной перспективе вероятнее всего убыточна и поэтому нецелесообразна, а дивидендная доходность составляет

где — верхний предел стоимости акции.

Приобретение акции по предельно высокой стоимости имеет смысл, если дивидендная доходность акции превышает доходность альтернативного актива (т. е.), тогда

Верхний предел стоимости акции является ориентиром для инвесторов при выявлении переоцененных акций. Следует отметить, что достижение стоимости акции верхнего предела относится к маловероятному событию, но в исключительных случаях может возникнуть ажиотажный спрос на акцию и её стоимость превысит даже. Кроме того, по относительно высокой стоимости могут предлагаться акции с высочайшим рейтингом.

Максимальная стоимость акции, а точнее стоимость, близкая к максимальной, не превышает верхний предел стоимости акции (т. е.) и многократно наблюдается между датами выплат дивидендов (см., например, рис. 7.6). Последняя закономерность свидетельствует об уверенности инвесторов в возврате потраченных денежных средств, если это потребуется.

В [1] отмечается, что перед выплатой дивидендов наблюдается рост стоимости акции. Это объясняется вполне понятным желанием владельца акции компенсировать потерю дивидендов за счёт капитального дохода. Поэтому при средней стоимости прирост стоимости акции должен быть равным уровню дивидендов. В этом случае владелец акции компенсирует потерю причитающихся ему дивидендов за счёт капитального дохода, равного, и фактически продаёт акцию по справедливой цене. Покупатель, заплатив за акцию сумму, после получения дивидендов фактически приобретает акцию также по справедливой цене.

Следовательно, при стоимости акции перед выплатой дивидендов в равной степени обеспечивается соблюдение финансовых интересов, как владельца, так и покупателя акции. Учитывая данное обстоятельство, инвестор может быть уверенным, что, приобретая акцию по цене не более, в дальнейшем имеется возможность перепродажи акции по этой же цене, то есть инвестор может возвратить потраченные денежные средства. При большей стоимости акции возможная перепродажа акции приведёт к неизбежным финансовым потерям, поэтому максимальная стоимость акции составляет

При максимальной стоимости акции её дивидендная доходность минимальна и может быть рассчитана по формуле

Анализ данных, приведенных в табл. 9.1, показывает, что реальные максимальные стоимости акций корпораций «Газпром», «Магнит», «Сбербанк», «Лукойл» и «Новатэк» и рассчитанные по формуле (7.22) отличаются не более