Неизвестный автор - Вышел хеджер из тумана
Анализ прямых инвестиций в капитал на американском рынке и удивительные выводы
Существует много баз данных, содержащих статистическую информацию, касающуюся прямого инвестирования в акционерный капитал, но наиболее точные данные представляет Thomson Venture Economics. Очень занимательная информация для анализа. Внутренний коэффициент рентабельности (IRR) для всех видов прямого инвестирования в капитал увеличивался в течение 20 лет, которые закончились в 2002 году, и составил 13,7 %, что является хорошим показателем, но не слишком блестящим, так как при сопоставимой с рыночными активами доходности этот класс активов не обладает ликвидностью и связан с высокой ценовой волатильностью. Наблюдается большое расхождение между верхними по уровню доходности 25 и 15 % фирм (последние зарабатывают в среднем 24 %). Я подсчитал, что доходность LBO-компаний составляла 16,2 % в год в период с 1983 по 1992 годы, но после вливания больших денег доходность сократилась до 8,2 % в год в период с 1993 по 2002 годы, и всего лишь до 1,6 % в год в течение пяти лет, которые закончились в 2004 году. Известность и успех всегда уничтожают курицу, несущую золотые яйца (табл. 10.1).
Очарование прямых инвестиций и венчурного капитала не уменьшилось. Например, пенсионные фонды и доверенные лица все еще стремятся увеличивать венчурный капитал даже при том, что на конец 2004 года на этом рынке уже существовал навес из 54 млрд долл., находящихся в распоряжении венчурных управляющих, но не инвестированных. У меня есть несколько друзей в этом бизнесе, и они говорят, что сейчас на рынке так много денег, ищущих цели для венчурных инвестиций, что их ценность становится смешной. Это хорошо для Соединенных Штатов и замечательно для развития инноваций, которые получают достаточное финансирование, но плохо для инвесторов, поскольку высокие затраты на вход означают снижение доходности на выходе.
Таблица 10.1
Доходность прямых инвестиций в капитал в США (Объединенный чистый IRR для инвесторов на 30.09.2004 г.
Все фонды были сформированы в период 1969-2002 гг.)
Тип фонда
1 год
3 года
5 лет
10 лет
20 лет
Венчурные фонды начальной стадии
10,3
11,0
-1,4
16,8
10,7
Венчурные фонды ранней стадии
-19,1
-26,9
57,0
37,1
20,7
Сбалансированные венчурные фонды
-0,6
-18,0
19,6
20,5
13,5
Венчурные фонды поздней стадии
-36,1
-23,3
8,0
17,8
14,0
Все венчурные компании
-17,2
-22,7
26,0
25,5
15,8
Мелкие LBO-комиании
-1,9
-2,6
1,0
11,3
26,8
Средние LBO-компании
12,2
-6,7
4,6
12,5
17,8
Крупные LBO-компании
9,5
-6,5
2,8
10,6
13,4
Очень крупные LBO-компании
14,1
-4,9
0,8
5,9
7,7
Все LBO-компании
12,5
-5,3
1,6
8,2
12,2
Смешанные фонды
9,1
1,2
6,5
7,9
9,8
Все прямые инвестиции в капитал
3,4
-10,4
6,9
13,4
13,7
Источник: База данных VentureXpert от Thomson Venture Economics.
Источник инвестиционных данных: Отчет МопеуТгее от PricewaterhouseCoopers/ Thomson Venture Economics/NVCA.
Источник всех остальных данных: Thomson Venture Economics.
Примечание. Венчурные компании вкладывают капитал во вновь создаваемые и непубличные предприятия. В некотором смысле это действительно прямые инвестиции на начальной стадии, но венчурные компании не используют левередж.
Что касается прямых инвестиций в акционерный капитал, то бум в этой сфере выглядит даже более захватывающе. По оценке UBS глобальные компании, занимающиеся прямыми инвестициями, в 2005 году соберут 200 млрд долл., что в четыре раза больше, чем в прошлом году Это вполне реальная цифра. Например, Goldman Sachs и Carlyle Group собрали вместе более 10 млрд долл. Поскольку традиционный уровень левереджа для LBO-компаний составляет 1 к 5, то 200 млрд долл. превращаются в 1 трлн долл., который необходимо будет инвестировать. UBS говорит о приблизительно 15-20 % годовой доходности в этой сфере с бесконечным временным горизонтом. Зачем при таком раскладе вкладывать деньги во что-либо иное? Зачем умным молодым парням стремиться делать карьеру в какой-либо другой сфере бизнеса? Удачи им!
Дэвид Свенсен из Йельского фонда (подробнее о нем ниже) в своей замечательной книге «Руководство по управлению портфелем: Нетрадиционный подход к институциональным инвестициям» указывает, что даже в течение очень благоприятных прошедших 20 лет большинство компаний, занимающихся прямыми инвестициями в капитал, показывали слабые результаты. Однако лучшие компании сработали очень хорошо, и, кроме того, они продолжали преуспевать даже после того, как стали крупными. Исследование 4000 фондов прямого инвестирования в акционерный капитал, проведенное Private Equity Intelligence и опубликованное в середине 2005 года, показало, что 25 % фондов, наибольших по размеру собранного капитала, каждый год между 1998 и 2003 годами опережали европейские промышленные фондовые индексы на 6 %, а американские — на 2 %. Две трети из 24 европейских фондов-гигантов показали результаты выше среднего значения.
Свенсен утверждает, что доходность прямых инвестиций в капитал зависит от качества управления. Просто вложение в этот класс активов не принесет ничего. Очень важно, чтобы этими инвестициями занимались профессионалы. Он подчеркивает, что различие в результатах между верхними 25 и остальными 75 % американских управляющих активами с фиксированной доходностью минимально, и даже среди управляющих на рынке акций составляет всего 3 % в год. Но в сфере фондов прямых инвестиций та же самая дифференциация в результатах работы превышает 20 % в год.
Показагеяи фонда Yale Endowment служат тому доказательством. За 10 лет, которые закончились 30 июня 2004 года, его крупный портфель прямых инвестиций поднялся на 37,6 %, превзойдя на 14,7 % в год доходность объединения управляющих прямыми инвестициями, отобранных консультационной компанией Cambridge Associates. Поразительно, начиная с момента своего создания в 1973 году Йельский фонд зарабатывал на своей программе прямых инвестиций в капитал 30,6 % в год, но, как уже отмечалось выше, и в однолетней, и в пятилетней доходностях наблюдалась высокая волатильность. В убыточные годы, когда считалось, что прямым инвестициям, как высокодоходному классу активов, пришел конец, это рассматривалось лишь как повод удвоить обязательства. Другими словами, оставаться в силе абсолютно необходимо.
Свенсен убедительно доказывает, что компании, занимающиеся выкупом с использованием кредита, которые концентрируются на последовательном улучшении характеристик своих портфельных компаний, зарабатывают намного больше, чем те их конкуренты, которые лишь увеличивают долговые обязательства проблемных предприятий. Использование высокого уровня левереджа для скупки по дешевке посредственного или слабого бизнеса не работает главным образом потому, что его трудно продать, и вы в этом случае очень уязвимы для циклических колебаний в экономике. Даже при том, что практики не желают этого признавать, в будущем условия работы для LBO-компаний в целом станут более жесткими, нежели в дни их славы. Свенсен демонстрирует, что даже в дни славы, если бы вы финансировали вложение в S&P 500 с тем же уровнем среднего левереджа, который использовался LBO-компаниями, прибыль от вложений в акции была бы на 45 % выше, чем у относительно небольшого количества фондов выкупа, которые существовали в то время. Его вывод заключается в том, что инвесторам компаний, занимающихся выкупами с использованием кредита, вообще не компенсируется критический риск левереджа и отсутствия ликвидности.
Кэрол Лумис в июньском номере Fortune за 2005 год опубликовал превосходную статью о Kohlberg Kravis Roberts & Company(KKR).B период с 1976 по сентябрь 2004 года KKR привлекли активы 10 фондов и инвестировали 21 млрд долл. собранных денег в 93 компании. С учетом пятикратного левереджа они заимствовали 109 млрд долл., таким образом, общая сумма активов составила 130 млрд долл. И> прибыль достигла 34,7 млрд долл. или 185 % от собственного капитала, но лишь 26 % от общей суммы активов. Другими словами, все дело в размере кредитного плеча. Результаты работы их инвестиционного портфеля были^следующие: 62 акции-победителя, 22 проигравшие и 9 «ничьих». С такими результатами выбора активов они т смогли бы долго продержаться на рынке акций, но и рынок прямых инвестиций в капитал становится все более жестким с приходом новых игроков. С учетом левереджа, средневзвешенная доходность KKR для его последних четырех фондов упала до 16 %.
Что касается дел в старых добрых Соединенных Штатах, можнс было бы предположить, что компании, занимающиеся прямыми инвестициями, должны страдать из-за того, что рынок первичных размещений акций (IPO) слишком медлителен и привередлив. Для тоге чтобы получить достаточную прибыль, приходится покрывать значительные расходы. Однако парни из LBO-компаний изобретательны, и они нашли выход. Инвестиционный мир отчаянно нуждается в доходе, потому что процентные ставки долгосрочных казначейских обязательств слишком малы. В результате инвесторы, вкладывающие деньги в инструменты с фиксированной доходностью, в погоне за доходом активно покупают облигации с высоким уровнем доходности, так называемые «мусорные» облигации. Сейчас спред между доходностью «мусорных» и Казначейских облигаций сократился до небывало низкого уровня. Кажется, все забыли, что время от времени, как раз тогда, когда покупатели начинают с пеной у рта кричать о наступлении новой эры, взлетевшие до небес «мусорные» обязательства начинают оправдывать свое название. Погоня за доходом через какое-то время оказывается чрезвычайно опасным занятием для вашего финансового здоровья. Как выразился один извозчик: «Погоня за прибылью отбирает больше денег, чем вооруженные грабители».
