Неизвестный автор - Вышел хеджер из тумана
Когда акции ведущих компаний начинают терять относительную силу даже при том, что новости, поступающие на рынок, все еще очень хороши, и сила покупателей и слабость продавцов больше не проявляются, выходите из акций полностью, потому что игра окончена.
Для опытного трейдера этого вполне достаточно, чтобы почувствовать, что что-то идет неправильно. Он не должен ожидать дополнительных сигналов от рынка. Его работа должна состоять в том, чтобы сказать: «Выходим!», а не ждать одобрения в виде официального резюме.
Как я уже сказал выше, экстремальный стиль Дейва, следующий за рыночными импульсами, т. е. за темпами ускорения изменения рыночных цен, приводит к огромным отклонениям результатов его работы от эталонных тестов. Если он «горяч», то он очень «горяч», если он «холоден», он — лед. В эпоху растущих акций конца 1990-х годов он буквально зажигал. Затем, когда рыночный акцент сместился с акций роста в акции с сильной фундаментальной основой, Дейв начал отставать от среднерыночной доходности. Его волатильность испугала его благоразумных клиентов, даже при том, что его результаты за последнее десятилетие, которое закончилось 30 июня 2005 года, были на 600 базовых пунктов в год лучше, чем S&P 500 и на 800 базовых пунктов лучше, чем индекс роста Russell 1000. Однако сумма активов под его управлением сократилась до 6 млрд долл. к концу 2002 года и составила в среднем за последние четыре года 8,5 млрд долл. Институциональные вкладчики, очевидно, не могут выдержать его сумасшедшую волатильность, потому что они должны заботиться о долгосрочных результатах. В любом случае я люблю Дейва и восхищаюсь им. Он не похож на трусливых управляющих, вцепившихся в эталонный индекс. Кроме того, он прямо говорит о том, что следует за импульсами, что делает большинство из нас, но никогда в этом не признается. Дейв — настоящий инвестор.
Инвестиционный стиль Дейва не совпадает с моим, который, напротив, основан на наблюдении за фундаментальными показателями ценности акций, и к импульсам относится с подозрением. Фактически моя инвестиционная религия — почти точная антитеза его предпочтениям. Однако я с глубоким уважением отношусь к суждениям Дейва и его интуитивному чутью рынков. Бывают периоды, когда инвестиции на основе импульсов показывают чудесные результаты, и мы должны учитывать мнение лучших практиков, придерживающихся этой стратегии. Я стараюсь общаться с Дейвом хотя бы раз в две недели.
Большие ожидания от европейских прямых инвестиций в капитал (наперекор мировой практике)
После встречи с Дейвом я отправился в Париж, чтобы принять участие в заседании правления европейского фонда, который является одним из основных наших инвесторов. Это мероприятие заслуживало внимания. Специалисты по инвестициям этого фонда, как и все остальные, убеждены, что торговля акциями и облигациями на рынке и Соединенных Штатов, и Европы сможет приносить ежегодно около 7-8 % в следующие пять лет. Они хотели бы получить больше — 10 % по номиналу и 7-8 % с поправкой на инфляцию. Я сказал им, что это очень честолюбивые планы для большого портфеля. Они полагают, что такие результаты могут быть достигнуты в случае выбора более прибыльных классов активов, типа хеджевых фондов, земельных участков, венчурных компаний и прямых инвестиций в акционерный капитал.
Специалисты фонда утверждают, что хорошие европейские фонды прямых инвестиций в акционерный капитал могут обеспечить 20-22 % годовой доходности после выплаты комиссионных, но при этом существуют проблемы с оценкой и выбором соответствующих компаний. Самые лучшие фонды прямого инвестирования в капитал уже закрыты для новых инвесторов, а новых европейских компаний в этом бизнесе так много, что в море их предложений очень сложно ориентироваться. Поэтому специалисты нашего инвестора предлагают использовать с этой целью фонд фондов. Правление выслушало довольно надменное выступление двух безукоризненно одетых швейцарцев, представляющих один из крупнейших частных банков Женевы. Суть их презентации заключалась примерно в следующем.
8 период, когда послевоенное поколение достигло пенсионного возраста, в Европе появилось большое количество превосходных частных компаний, пригодных для продажи. Для Европы прямое инвестирование в акционерный капитал — относительно новый бизнес, поэтому в этой сфере не так много европейских компаний с доступной для изучения отчетностью. Мы специализируемся на обслуживании клиентов, но мы изучали прямые инаестиции в акционерный капитал в течение многих лет. Модельный портфель нашего фонда фондов за последние три года повысился в цене при внутреннем коэффициенте рентабельности (IRR), равном 21 % в год, после учета всех выплат.
По некоторым оценкам в Европе существует около 400 фондов прямого инвестирования в акционерный капитал, поэтому выбрать из них 10 или 15 лучших представляется нелегкой задачей.
Мы не занимались этим ранее, и упомянутые выше цифры доходности являются проектными, но возможности нашего банка и наш опыт дают нам уникальную систему анализа и доступа на этот рынок. Используя свои контакты, мы можем обеспечить вам доступ в лучшие фонды прямого инвестирования в акционерный капитал, которые в ином случае были бы для вас закрыты. Мы прогнозируем, что величина внутреннего коэффициента рентабельности нашего фонда составит от 18 до 20 % в следующие 10 лет. После осуществления начальных инвестиций в фонд мы обычно получаем места в его правлении. Мы поддерживаем наши инвестиции в течение всего 10-летнего периода существования фонда. Наше комиссионное вознаграждение составляет 2 % от суммы всего вложенного вами капитала (инвестированного и не инвестированного) и 10 % от прибыли. Подписка на участие в нашем фонде уже полностью завершена, но мы можем найти для вас место, если решение будет принято вами достаточно быстро.
«Вы сможете обеспечить прибыль от 18 до 20 % в год, при условии, что европейские фондовые рынки поднимутся только на 8 %?» — спросил я.
«Мы ожидаем, что общие поступления от тех фондов, б которые мы вкладываем капитал, будут на 1500-2000 базисных пунктов выше европейских фондовых рынков», — был ответ.
Я был поражен, или, правильнее будет сказать, испытывал недоверие. Пятнадцать-двадцать процентных пунктов в год сверх показателей фондовых рынков! Если европейские рынки будут расти на 8 % в год, эти ребята ожидают получать в среднем но 20 %. Просто удивительно! Я никогда не слышал ни о каком классе активов, который мог бы стабильно обеспечивать такой высокий уровень доходности на огромные суммы вложений. Такого нет нигде в мире, но показатели прибыли, которые при данных условиях должен будет обеспечивать сам фонд, еще более поразительны. Я грубо прикинул, что с учетом двойной структуры посредников, для того чтобы обеспечить доходность инвесторов на уровне 14 % в год, компании, непосредственно осуществляющие прямые инвестиции в акционерный капитал, должны были бы заработать валовую прибыль приблизительно 24 % в год. Чтобы фонд мог получить 18 %, эти компании должны будут заработать около 30 % прибыли. Такой уровень доходности, может быть, и был возможен лет 20 назад, когда использование левереджа и изучение потока наличности было секретным оружием горстки компаний, занимавшихся выкупами с использованием кредита (LBO). Теперь же существуют сотни LBO-компаний, обладающих сотнями миллиардов переданного им, но не инвестированного капитала, и курс обучения тому, как открыть и организовать работу компании по выкупу с использованием кредита, входит в программу практически всех основных школ бизнеса. В настоящее время работа в LBO-компании является самой желанной при выборе карьеры среди выпускников гарвардской школы бизнеса. Зловещий признак!
Реакция правления на презентацию швейцарского фонда фондов была восторженной. Прямое инвестирование в акционерный капитал сейчас в моде, и они хотят в этом участвовать. Это сложная область, и они думают, что использование в качестве посредника фонда фондов имеет смысл. Я же, напротив, настроен совершенно скептически. Успех прямых инвестиций зависит не только от возможности входа в этот бизнес, но и от возможности выхода из него. Если на этом рынке работают 400 конкурирующих между собой фондов, разве не приведет это к увеличению затрат и снижению доходности? Показатель средней продолжительности жизни LBO-фонда приблизительно 10 лет. Как он может требовать 2 %-ную ежегодную твердую ставку и 10 % прибыли только за одноразовую процедуру выбора компании для прямых инвестиций и последующее пребывание в ее правлении? Какая синекура! Какой бизнес!
Я отметил, что размер требуемого фондом фондов вознаграждения слишком высок для тех услуг, которые они предлагают. Если прямое инвестирование в акционерный капитал действительно имеет смысл, значит, нам следует заняться подобными вложениями капитала непосредственно, но у специалистов нашего инвестора на этот счет были сомнения. Это слишком хитрая область бизнеса, сказали они. Швейцарский фонд фондов берется за эту работу. Пусть так оно и будет. В последующие годы нас, вероятно, ожидает рост европейской экономики и фондовых рынков, так что для прямых инвестиций в акционерный капитал деньги найдутся, но так или иначе, это не снимает всех сомнений. Существует старая истина: «Если предложение выглядит слишком хорошо, чтобы быть правдой, то, вероятно, правда заключается в том, что на самом деле оно не так уж и хорошо».
