Неизвестный автор - Вышел хеджер из тумана
ГЛАВА 10
Сражение за инвестиционное выживание. Только дураки или эготисты пытаются поймать каждое «дно» и каждый «пик»
Дейв, еще один давний соратник по борьбе, заходил сегодня в наш офис. Дейв ничем не примечательный скромный парень. Он учился в колледже на Среднем Западе, и когда я встретился с ним в первый раз в 1974 году, его только что повысили в должности от аналитика до управляющего портфелем в одном из крупных взаимных фондов Среднего Запада. Дейв — жесткий, умный, трудолюбивый парень, и в то время он был сторонником фундаментального подхода к инвестициям. Впоследствии он управлял пенсионным фондом головной компании и добился превосходных результатов. В 1987 году он сформировал свою собственную компанию по управлению капиталовложениями, ориентированную прежде всего на обслуживании институциональных клиентов и слежение за эталонными индексами. К концу 1987 года под его управлением был внушительный капитал в 72 млн долл.
Одно интересное наблюдение в отношении Дейва — за прошедшие годы он полностью сменил свою инвестиционную религию. Для профессионального инвестора это экстраординарный случай, сопоставимый с тем, как если бы очень религиозный человек вдруг переметнулся от католицизма, скажем, к иудаизму. Если раньше Дейв имел обыкновение принимать инвестиционные решения как «стоимостной» инвестор4, то теперь он стал уделять гораздо меньше внимания фундаментальным параметрам и превратился в инвестора, следящего за импульсами, т. е. за темпами ускорения изменения рыночных цен. Он уделяет серьезное внимание долгосрочным моделям относительной силы мировых рынков, секторов экономики и отдельных акций. По его словам, он позволяет рынку говорить ему, какие отрасли и акции следует приобрести, вместо того чтобы пытаться указать рынку на то, какие бумаги должны расти. Другими словами, он ищет активы, обладающие долгосрочной относительной силой2. Если акция или группа акций поднимаются быстрее, чем рынок, он обратит на них внимание своих аналитиков. Если в результате проведенного ими исследования не будет найдено серьезных проблем с фундаментальными показателями, он будет покупать эти бумаги и держать их до тех пор, пока они не начнут терять относительную силу. Он никогда не будет покупать какие-то акции только потому, что они в данный момент дешевы. Он никогда не будет пытаться поймать «дно». Он считает, что инвесторы, которые покупают нелюбимые ими и недооцененные акции-аутсайдеры, сошли с ума. Покупайте и держите акции, которые растут; продавайте и избегайте акций, которые понижаются или находятся в спячке.
Результаты работы Дейва всегда отличались высокой волатильностью. Услуги его фонда — не для слабонервных. Например, его активы в американских акциях поднялись в 1991 году на 56 %, когда индекс S&P 500 (его эталонный тест) вырос на 30 %, а в 1993 году, когда индекс повысился на 10 %, Дейву удалось заработать 31 %. С другой стороны, он потерял 23 % в 1994 году, когда S&P поднялся на
1,3 %, а затем отставал от индекса на небольшую величину в каждый из следующих трех лет. Он обеспечивал очень хорошую доходность в конце 1990-х годов, потому что следовал за трендом и приобрел большое количество технологических акций. В 1998 году его американские активы подорожали на 61 % против 28 % роста S&P 500. В следующем году его активы взлетели на 90 %, когда S&P 500 поднялся на 21 %. Капитал его компании за короткое время достиг
14 млрд долл. Наградой за его выдающиеся достижения стало то, что многие из его клиентов вывели из его фонда четверть или даже половину своих денег просто потому, что показатели его работы были слишком хороши, и их счета значительно выросли.
Впоследствии оказалось, что эти клиенты, хотя и исходили из сомнительных предпосылок, оказались наполовину правы. «Медвежий» рынок, который начался в 2000 году, нанес ему ущерб, но при этом его результаты были не хуже эталонного теста. Фон/] выжил. Торговая система Дейва позволила ему вовремя выйти из акций, цена которых собиралась рухнуть.
Так, например, он держал большую позицию по акциям Nortel, которые он купил приблизительно по 16 долл. Я посетил Nortel в апреле 2000 года, и не нужно было быть Бенджамином Грэмом, чтобы понять, что эту компанию в ближайшее время ждут неприятности. Акция торговалась по цене, в сто раз превышающей доход. Бухгалтерская отчетность компании была фарсом. Вместо того чтобы проводить исследования и разрабатывать новые виды продукции, компания тратила смешные деньги на приобретение новых технологий. Все это происходило в атмосфере очень жесткой конкурент ной борьбы. Исполнительный вице-президент вывалил на меня кучу вздора о «дилемме новатора и подрывных технологиях». Он рассказал, как «Nortel совершает виртуозное круговое движение». Это было сумасшествием! Акции Nortel не имели никаких оснований для столь высокого роста! Они представляли весьма посредственную компанию, производящую оборудование. Все это напомнило мне о кризисе новой эры, имевшем место в 1970-х годах.
Я возвратился в Нью-Йорк и позвонил Дейву, когда акции Nortel стоили 62 долл. Он внимательно выслушал рассказ о том, что меня обеспокоило и сказал: «Вполне возможно, что вы правы, но я хочу подождать, когда об этом мне скажет рынок». Акции продолжали расти, и к маю достигли уровня 75 долл. Затем, осенью, когда началось интенсивное падение технологических акций, бумаги Nortel опустились до 60 долл. Однажды утром Nortel объявил, что доходы IV квартала будут существенно ниже, чем в прошлых периодах, и что объем заказов заметно сократился. С началом торгов акции Nortel открылись снижением на 12 долл. до отметки в 48 долл. В тот день Дейв закрыл всю свою позицию. За следующие два года цена этих акций упала до 3 долл.
«Только эготисты или дураки пытаются поймать каждое “дно” и каждый “пик”, — сказал он с улыбкой, посетив нас на этот раз. —
Вы относитесь к этим категориям?» Теперь он предпочитает американские технологические акции, Азию, Японию и развивающиеся рынки. Я спросил его об американских фармацевтических акциях, которые на тот момент стоили дешевле, чем когда-либо за весь период, начиная с того момента, когда Хиллари Клинтон напала на индустрию вначале 1990-х, и по сегодняшний день. «Эти бумаги меня совершенно не интересуют, — ответил Дейв. — Они выглядят все слабее и слабее. Почему вы хотите купить такие акции? Только исходя из предположения, что их падение закончено? Подождите, пока рынок не скажет вам об этом».
В этот момент пришли Сирил и Мэдхав, и Дейв продолжил. Он сел за мой компьютер и показал нам графики рынков Гонконга, Китая, Токио и немецкого индекса Dax. В каждом случае, сразу после того, как рынок прорывал уровень своего предыдущего максимума, он прибавлял еще около 10 %. «Это похоже на дым, поднимающийся по дымоходу», — сказал Дейв. (В тот момент он полагал, что то же самое произойдет с индексом S&P 500 в следующем месяце или около того, и он оказался прав.) Дейв сообщил также, что считает, что американские акции в целом в данный момент переоценены рынком, и он не уверен в силе экономики. Но он отказывается делать из этого выводы. «Рынок более умен, чем я или вы, парни, — говорит он. — Прямо сейчас рынки говорят мне, что они собираются идти выше, что Азия снова является тигром, и что американская экономика выздоравливает, так что я хочу иметь акции. Возможно, рынки знают о мировой экономике что-то такое, чего не знаем мы. Я хочу иметь акции с сильными циклическими потоками дохода».
Слушая Дейва, я молчал и вспоминал похожие высказывания из книги «Воспоминания биржевого спекулянта», о которой я упоминал в третьей главе. Один из ее героев, Старый Индюк, который считал себя трейдером импульса и учеником жадности, однажды привел следующий комментарий к случаю, когда акции внезапно прекращают реагировать на хорошие новости.
Когда акции ведущих компаний начинают терять относительную силу даже при том, что новости, поступающие на рынок, все еще очень хороши, и сила покупателей и слабость продавцов больше не проявляются, выходите из акций полностью, потому что игра окончена.
Для опытного трейдера этого вполне достаточно, чтобы почувствовать, что что-то идет неправильно. Он не должен ожидать дополнительных сигналов от рынка. Его работа должна состоять в том, чтобы сказать: «Выходим!», а не ждать одобрения в виде официального резюме.
Как я уже сказал выше, экстремальный стиль Дейва, следующий за рыночными импульсами, т. е. за темпами ускорения изменения рыночных цен, приводит к огромным отклонениям результатов его работы от эталонных тестов. Если он «горяч», то он очень «горяч», если он «холоден», он — лед. В эпоху растущих акций конца 1990-х годов он буквально зажигал. Затем, когда рыночный акцент сместился с акций роста в акции с сильной фундаментальной основой, Дейв начал отставать от среднерыночной доходности. Его волатильность испугала его благоразумных клиентов, даже при том, что его результаты за последнее десятилетие, которое закончилось 30 июня 2005 года, были на 600 базовых пунктов в год лучше, чем S&P 500 и на 800 базовых пунктов лучше, чем индекс роста Russell 1000. Однако сумма активов под его управлением сократилась до 6 млрд долл. к концу 2002 года и составила в среднем за последние четыре года 8,5 млрд долл. Институциональные вкладчики, очевидно, не могут выдержать его сумасшедшую волатильность, потому что они должны заботиться о долгосрочных результатах. В любом случае я люблю Дейва и восхищаюсь им. Он не похож на трусливых управляющих, вцепившихся в эталонный индекс. Кроме того, он прямо говорит о том, что следует за импульсами, что делает большинство из нас, но никогда в этом не признается. Дейв — настоящий инвестор.
