Алан Гринспен - Карта и территория. Риск, человеческая природа и проблемы прогнозирования
Пятилетний срок достаточно продолжителен, чтобы исключить флуктуации, связанные с экономическим циклом.
В отличие от расходов, осуществляемых из заработной платы, расходование прироста капитала требует сравнимого роста долга домохозяйства или, в меньшей мере, увеличения или уменьшения других активов, используемых для этого.
Разброс, однако, широк. По оценкам, если в первом квартале 2007 г. 15 % потребительских расходов приходилось на изменение стоимости капиталов, то в четвертом квартале 1974 г. эта величина составляла всего 10 %.
Регрессионный анализ за период 1985–2014 гг. показывает, что 5 %-ное увеличение/снижение цены акций влечет за собой изменение объемов нового строительства на ± 6,8 % (пример 7.4).
Alan Greenspan, «Stock Prices and Capital Evaluation,» in American Statistical Association, 1959 Proceedings of the Business and Economic Statistics Section (American Statistical Association, Washington, D.C., 1959), pp. 2–26.
Это был предшественник коэффициента «q Тобина», введенного Джеймсом Тобином в Йеле в 1969 г.
Чтобы оценить общее влияние изменения цен активов на реальный ВВП, нужно просто сложить влияние изменения цен активов на расходы на личное потребление и частные и муниципальные капиталовложения. Но это, правда, не учитывает взаимодействие между секторами.
К сожалению, в те дни на посту председателей советов директоров было всего несколько женщин.
Некоторые компании используют средневзвешенный долг и собственный капитал.
В вычисления я включаю изменение стоимости запасов с фиксированными инвестициями.
Чистое заимствование (которое включает выпуск новых акций) равно чистому увеличению обязательств минус увеличение активов кроме капиталовложений. Этот показатель эквивалентен тому, что на счете движения средств ФРС называется дефицитом финансирования.
Операционная прибыль минус процентные платежи с некоторыми корректировкам дает прибыль до налогообложения.
Для оценки общего воздействия изменения цен акций на совокупный ВВП нужно просто сложить влияние цен активов на расходы на личное потребление и частные и муниципальные капиталовложения. Однако при этом не учитывается взаимодействие секторов.
Глава 5
Финансы и регулирование
Дискуссия, кроме того, касается вопроса о том, являются ли результаты свободных рынков «справедливыми». К этой теме я вернусь в главе 11.
Я был свидетелем множества бумов и крахов на фондовых и товарных рынках, которые развивались практически по одному и тому же сценарию, определяемому психологией.
Alan Greenspan, «We Will Never Have a Perfect Model of Risk,» Financial Times, March 16, 2008.
Хотя амортизация вычитается из прибыли домохозяйств и компаний, сбережения, доступные для инвестирования (сбережения домохозяйств и денежный поток компаний), учитываются включая этот вычет. Снижение стоимости обесцененных активов (например, домов или основных средств в зависимости от сектора) в результате регулярного использования не материализуется в фактический вычет из денежного потока. (Активы, которые полностью обесценились, замещаются — реализованная стоимость, которая уже отражена в потребительских расходах и поэтому снизила валовые сбережения.)
Включая ФРС, технически являющуюся финансовым посредником.
Очевиден рост доли прибыли финансового сектора в ВВП Великобритании, Нидерландов, Кореи и Австралии. Экономика Китая, самая быстрорастущая в мире (и все более рыночноориентированная), демонстрирует увеличение доли финансовых посредников в ВВП с 1,6 % в 1980 г. до 5,9 % в 2013 г.
Чистый зарубежный спрос на финансовые услуги США значительно вырос, но был серьезно перекрыт чистым импортом страховых услуг.
Последние исследования продемонстрировали рост зарплат выше среднего у тех, кто был занят в сфере финансов после 1980 г. (См. Thomas Philippon and Ariell Reshef, Wages and Human Capital in the U. S. Financial Industry: 1909–2006, NBER Working Paper 14 644, January, 2009.)
The Economist, «Number-Crunchers Crunched,» February 13, 2010.
Финансовые активы домохозяйств, составляющие в основном страховые инструменты и пенсионные фонды, могут использоваться как примерный показатель активов в экономике, которыми управляют за плату. Доля финансовых активов домохозяйств в располагаемом личном доходе росла вплоть до конца 1999 г., но затем остановилась.
Alan Greenspan, «Dodd-Frank Fails to Meet Test of Our Times,»; Financial Times; March 29, 2011.
Закон Додда — Франка изменил порядок использования права, предоставленного статьей 13 (3).
Alan Greenspan; «Technology and Financial Services» (speech, Journal of Financial Services Research and the American Enterprise Institute Conference in Honor of Anna Schwartz, Washington, DC; April 14, 2000).
Доходность безрисковых инструментов с большими сроками может опускаться ниже краткосрочных безрисковых процентных ставок, если дорогие деньги убедят инвесторов в том, что будущая инфляция станет меньше, а доступность средств больше.
Sidney Homer and Richard Sylla, A History of Interest Rates, 3rd ed. (Rutgers University Press, 1991), p. 340.
Это, очевидно, не относится к индустрии ссудно-сберегательных ассоциаций, которые исходили из того, что процентные ставки всегда будут оставаться на невысоком уровне. Но этого не случилось. Стоимость их краткосрочного финансирования резко возросла в начале 1980-х гг. Доходность же их ипотечных портфелей выросла умеренно. В последующие годы обанкротились почти 750 ссудно-сберегательных ассоциаций.
Нормальное распределение отражает вероятность результатов по принципу «орел/решка».
Сразу после краха Lehman ряд инвестиционных компаний смоделировали вероятностное распределение исходов, построив отрицательный хвост на основе данных этого события. Используя метод Монте-Карло и другие методики, они пришли к выводу, что вероятность финансового кризиса, сравнимого с тем, который последовал за дефолтом Lehman, гораздо выше той, что предполагали модели на основе нормального распределения риска. Иными словами, то, что считалось «столетним наводнением», может случаться чаще, чем раз в 100 лет.
Чем выше уровень капитала участников рынка, тем выше уровень ликвидности. Чем жестче ограничения на распоряжение обеспечением, тем ниже потребность в капитале. Чем больше совокупный размер собственного капитала участников рынка, тем больше пул, доступный для финансирования узких спредов бид-аск.
Mallaby, Sebastian. More Money Than God: Hedge Funds and the Making of a New Elite. London: Bloomsbury, 2010.
См. сноску 17 к главе 2.
Хотя закон Грэмма — Личи — Блайли отменил закон Гласса — Стигалла 1933 г., обязательное разделение коммерческого и инвестиционного банкинга было практически упразднено за десятилетие до этого. В апреле 1987 г. решением суда была легализована интерпретация закона Гласса — Стигалла, позволявшая банковским холдингам иметь аффилированные инвестиционные банки. Эти аффилированные банки, получившие название «аффилиаты по статье 20», стали появляться повсеместно задолго до принятия закона Грэмма — Личи — Блайли. Важным вкладом этого закона стало значительное снижение стоимости одновременного участия в коммерческом и инвестиционном банкинге в результате устранения барьеров и бюрократических проблем, связанных с аффилиатами по статье 20. Отмена закона Гласса — Стигалла фактически мало что изменила. С момента принятия закона Грэмма — Личи — Блайли в 1999 г. до согласия ФРС считать Goldman Sachs и Morgan Stanley холдинговыми компаниями сферы финансовых услуг никаких запросов на расширение полномочий не поступало. Такая сдержанность, по всей видимости, отражала желание ФРС держаться подальше от регулирования.
Продавец CDS страхует держателя конкретного долгового инструмента от убытка в случае дефолта. Таким образом, цены на CDS — это самый чувствительный показатель вероятности банковского дефолта.
Для пятилетних контрактов средняя годовая стоимость страхования составляла 0,14 % условной суммы базовых инструментов свопов.
Конечно, в ретроспективе видно, что этого недостаточно для компенсации выявленных рисков.
Когда весной 2010 г. страх перед распространением европейского суверенного долгового кризиса возрос, спреды по CDS и LIBOR-OIS также резко расширились.
Когда во время кризиса подобные активы оказались на грани банкротства, финансирующие компании, опасаясь репутационного риска (новая сторона вопроса?), предпочли присоединить юридически независимые аффилиаты с крупным убытком.
Доходность упала в первой половине 2009 г. Масштабы этого падения сопоставимы (в годовом исчислении) разве что с депрессией 1932–1934 гг. Оба случая демонстрируют исторически редкое резкое падение, произошедшее в основном из-за крупных списаний по ранее продленным кредитам.
Stern, Gary H. «Addressing the Too Big to Fail Problem.» Statement before the Committee on Banking, Housing, and Urban Affairs, U. S. Senate, Washington, D.C., May 6, 2009.
Wayne Passmore, «The GSE Implicit Subsidy and the Value of Government Ambiguity,» Real Estate Economics, vol. 33, no. 3 (2005), pp. 465–86.
Kenichi Ueda and Beatrice Weder di Mauro; «Quantifying Structural Subsidy Values for Systemically Important Financial Institutions»; IMF Working Paper; May 2012.
