Ха-Джун Чанг - Как устроена экономика
Возрастающая сложность сделала финансовую систему более неэффективной и неустойчивой
Несмотря на эти заверения, пузырь на рынке недвижимости в США лопнул в 2007–2008 годах – цены были слишком высокими и, учитывая результаты работы лежащей в их основе экономки, больше не могли оставаться устойчивыми. Вслед за этим случился крах на рынках CDO и CDS, которые жили за их счет, что привело к крупнейшему финансовому кризису со времен Великой депрессии. Впоследствии появилось много информации, свидетельствующей о том, что «искушенные» финансовые институты Саммерса и уверенные в своей правоте регулирующие органы в действительности не понимали, что происходит.
Все это произошло из-за чрезмерного усложнения финансовой системы. При этом мы говорим вовсе не о том, что она стала чуть более сложной. Энди Холдейн, исполнительный директор по финансовой стабильности в Банке Англии, однажды отметил, что для того, чтобы полностью разобраться в том, как работает CDO{103} (один из самых – но не самый – сложных новых финансовых продуктов), потенциальный инвестор должен усвоить более миллиарда страниц информации{114}. Я уже сталкивался с банкирами, признававшимися, что они часто получали деривативные контракты, включавшие в себя несколько сотен страниц, прочитать которые, естественно, у них просто не находилось времени. Чтобы справиться с этим захлестывающим потоком информации, были разработаны сложные математические модели, но в итоге события продемонстрировали, что они в лучшем случае абсолютно непригодны, а в худшем – становятся источником ложного чувства контроля. Согласно этим моделям, вероятность того, что на самом деле произошло в 2008 году, была сравнима с выигрышем в лотерею 21 или 22 раза подряд{115}.
Увеличение взаимосвязанности также усилило нестабильность финансовой системы
Общее дерегулирование финансового сектора характеризовалось более либеральным определением того, что такое легализованный финансовый контракт (например, разрешение индексированных деривативов), а также объединением, структурированием и значительным ростом торговли этими продуктами.
С начала 1980-х США, Великобритания, а затем другие страны смягчили требования или даже отменили широкий спектр нормативных актов в области финансовой деятельности: пруденциальное регулирование для коммерческих банков, особенно регулирование ликвидности и долговой нагрузки; предельные значения процентных ставок, которые могут взимать кредиторы; ограничения на виды активов, которыми имеют право владеть различные финансовые компании (например, существовавшие до 1980-х годов ограничения для сберегательных и кредитных учреждений США на выдачу потребительских кредитов и коммерческих ипотечных кредитов); правила о том, насколько интенсивным может быть кредитование (например, правила о соотношении цены дома к сумме кредита для ипотечных кредитов); а также смягчили, если не отменили, ограничения на трансграничное перемещение капитала (подробнее об этом говорится в главе 12).
Результатом стало широкое распространение связей между различными частями финансовой системы, чего никогда не было раньше. Это происходило не только в различных секторах – например, коммерческие банки и страховые компании слишком глубоко ввязались в торговлю деривативами, – но и в разных странах: первый признак возникновения проблем с американскими CDO в 2008 году заметили банки Германии и Швейцарии, которые купили эти бумаги. При таком усилении взаимосвязанности проблема, возникшая в одной части системы, быстро распространялась на другие части, значительно повышая нестабильность системы в целом.
Дело в том, что, как бы ловко вы ни объединяли, структурировали и производили свои новые финансовые продукты, в конечном счете кредиты, лежащие в их основе, вам должен вернуть все тот же субстандартный ипотечный заемщик из Флориды, мелкая компания из Нагои и парень из Нанта, занявший у вас деньги, чтобы купить себе машину. Таким образом, создавая всевозможные финансовые продукты, связывающие различные части системы, вы при этом увеличиваете риск для системы, на которую влияет неспособность этих людей выплатить долги.
Как новая финансовая система усилила упор нефинансовых компаний на краткосрочные результаты
Возникновение новой финансовой системы повлияло не только на финансовый сектор. Оно также в значительной степени изменило способ управления нефинансовыми корпорациями. Это изменение было особенно заметно в США и Великобритании, где новая финансовая система распространилась гораздо шире и где, в отличие от Германии или Японии, никто, кроме акционеров, не имел особого влияния на управление компанией.
Первым важным изменением стало дальнейшее сокращение временного горизонта в менеджменте. С ростом недружественных поглощений в 1980-х (вспомните Гордона Гекко) компании уже оказались под усиливающимся давлением требований краткосрочной прибыли, в случае необходимости даже за счет потери долгосрочной конкурентоспособности. Но с распространением такого количества финансовых инструментов, обеспечивающих быстрый и высокий доход, за пару последних десятилетий акционеры стали еще более нетерпеливыми. Например, в Великобритании средний период владения акциями, уже понизившийся с пяти лет в середине 1960-х до двух лет в 1980-х, достиг отметки примерно 7,5 месяца в конце 2007 года{116}. Все это привело к формированию «нечестивого союза» между профессиональными менеджерами корпораций и растущей группой краткосрочных акционеров под объединяющим призывом «максимизации ценности для акционеров» (см. главу 5). В этом союзе менеджерам выплачивались астрономические зарплаты в обмен на максимизацию краткосрочной прибыли – даже ценой качества продукции и трудовой морали, – максимально возможная часть которой передавалась акционерам в виде дивидендов и обратного выкупа (компании приобретают собственные акции, для того чтобы поддержать цены на них).
Такая практика оставляла компании очень мало средств для инвестирования, например, в оборудование, НИР и обучение персонала, что в перспективе снижало ее производительность и конкурентоспособность. Когда же в компании разражалась катастрофа, большинства профессиональных менеджеров и краткосрочных акционеров, организовавших ее кончину, уже там не было.
Финансиализация нефинансовых корпораций
Новая финансовая система не только привела к тому, что нефинансовые корпорации стали работать с более коротким периодом прогнозирования. Она также сделала их более финансиализированными, то есть зависимыми от собственной финансовой деятельности. Учитывая более высокую доходность финансовых активов по сравнению с традиционными, многие компании стали перенаправлять свои ресурсы на управление финансовыми активами. Такое смещение акцента сделало их еще менее заинтересованными в наращивании долгосрочного производственного потенциала и заставило уделять все больше внимания получению краткосрочной прибыли, которую постоянно требовали заинтересованные в ней акционеры.
