Теоретические основы инвестиций в акции, облигации и стандартные опционы - Владимир Костин
Оценка стоимости обыкновенной акции (корпорации) на основе метода ДДП осуществляется с использованием соотношения
где и — величина будущего денежного потока и ставка дисконтирования на момент времени соответственно.
Анализ данного соотношения показывает, что метод ДДП предполагает:
прогноз будущего денежного потока;
прогноз ставки дисконтирования.
Прогноз будущего денежного потока считается «сердцевиной» метода [10], поскольку от качества прогноза зависит надёжность результатов расчёта рыночной стоимости акции (корпорации). Формально метод ДДП предполагает прогноз бесконечного денежного потока, что является практически неразрешимой задачей. Поэтому на практике применяются более простые расчётные модели (см. п.1.2). Например, с целью упрощения расчётов аналитики вынуждены ограничивать прогнозный период 5–10 годами, а в постпрогнозном периоде долгосрочные темпы роста принимают стабильными [10]. Такой приём направлен не на обеспечение надёжного прогноза, а исключительно на упрощение расчётов.
Прогноз ставки дисконтирования. С математической точки зрения ставка дисконтирования — это процентная ставка, используемая для приведения ожидаемых будущих денежных потоков к текущей стоимости. Другими словами, дисконтирование будущих денежных потоков позволяет рассчитать изменение стоимости денег во времени.
С экономической точки зрения ставка дисконтирования — это минимально допустимая отдача на вложенный капитал, при которой инвестор предпочтёт участие в проекте альтернативному вложению средств в другой проект с сопоставимой степенью риска. То есть ставка дисконтирования является ориентиром, который позволяет оценить относительную целесообразность инвестиций.
Следует отметить, что в связи с непрерывными изменениями внутренней и внешней среды корпорации значение ставки дисконтирования является переменной величиной, динамика которой вряд ли прогнозируема даже на ближайшую перспективу. Поэтому на практике обосновывается фиксированное значение ставки дисконтирования на весь прогнозный период независимо от его продолжительности, т. е. принимается. Данное фундаментальное допущение предопределяет наличие погрешности, которая неизбежно возникает при расчётах рыночной стоимости корпорации или обыкновенной акции с использованием метода ДДП.
Прогноз ставки дисконтирования занимает центральное место в методе ДДП, но достаточно строгих правил обоснования этой ставки не существует [10].
В зависимости от конкретной ситуации в качестве ставки дисконтирования могут быть использованы следующие показатели:
темп инфляции;
безрисковая ставка;
процентная ставка по банковским депозитам;
рыночная процентная ставка (процентная ставка по банковским кредитам);
доходность долгосрочных облигаций и др.
Перечисленные показатели не в полной мере учитывают премии за риски, поэтому могут быть использованы только для определения приблизительного ориентира стоимости обыкновенных акций. Для оценки стоимости ценных бумаг с фиксированным процентным доходом, к которым относятся облигации и привилегированные акции, в качестве ставки дисконтирования используют рыночную процентную ставку.
Для придания объективности обоснования величины ставки дисконтирования для оценки стоимости обыкновенных акций применяют несколько расчётных моделей. К наиболее известным моделям определения ставки дисконтирования относятся [10]:
модель ценообразования на капитальные активы;
модель кумулятивного построения;
модель средневзвешенной стоимости капитала.
В соответствии с моделью ценообразования на капитальные активы ставка дисконтирования применительно к оценке стоимости обыкновенных акций рассчитывается по формуле [1, 5, 10]
где — безрисковая ставка; — математическое ожидание доходности рыночного портфеля; — бета — коэффициент.
В связи с выявленной выше несостоятельностью модели ценообразования на капитальные активы (см. п. 3.4) результаты расчётов ставки дисконтирования по приведенной формуле не могут быть признанными в качестве достоверных.
Формула для расчёта ставки дисконтирования в соответствии с моделью кумулятивного построения имеет вид
где — суммарная премия (за страновой риск, за риски, характерные для малого и отдельного предприятия, за ликвидность и т. д.).
В данной модели суммарная премия за совокупность рисков оценивается экспертным путём, т. е. на интуитивной основе. Например, в [5, с. 472] без соответствующей аргументации утверждается, что величина обычно варьируется в пределах 3–5 %. Поэтому оценка ставки дисконтирования данным методом субъективна, весьма приблизительна и ненадёжна. Тем не менее, из — за относительной простоты модель кумулятивного построения используется многими аналитиками.
Расчёт ставки дисконтирования в соответствии с моделью средневзвешенной стоимости капитала осуществляется с использованием формулы
где, и — стоимости заёмного капитала, привилегированных акций и собственного капитала соответственно;, и — доли заёмного капитала, привилегированных акций и собственного капитала в структуре капитала корпорации соответственно (); — ставка налога на прибыль.
В данной модели ставка дисконтирования определяется стоимостью капитала корпорации. Необходимо отметить, что доходность бизнеса корпорации должна быть выше стоимости капитала корпорации, в противном же случае бизнес будет убыточным. Особенности использования модели средневзвешенной стоимости капитала детально описываются в литературе по оценке бизнеса, например, в [10].
Кроме рассмотренных трёх моделей в литературе описаны многофакторные модели, в которых выдвигается гипотеза о том, что величина ставки дисконтирования реагирует на изменения совокупности нескольких факторов состояния экономики. К таким факторам относят, например, валовой внутренний продукт, уровень рыночной процентной ставки, уровень инфляции, уровень цен на нефть и т. п. [1]. Из — за неоправданной сложности и низкой надёжности многофакторные модели отвергнуты практикующими оценщиками [10].
Разнообразие моделей обоснования ставки дисконтирования и отсутствие попыток их какого — либо согласования можно объяснить отсутствием математического аппарата для расчёта адекватной премии, компенсирующих риски. В [10, с. 75] отмечается, что «…оценки рисков, а, следовательно, определение ставки дисконтирования зачастую носят характер «импровизации» оценщика. Ставки дисконтирования по существу не являются обоснованными». По этой причине возникают трудности не только у студентов, но и профессиональных оценщиков, которые зачастую используют ставку дисконтирования как средство манипулирования оценками стоимости бизнеса [10, с. 74].
В условиях неопределенности уровня рисков инвестор может волюнтаристски потребовать явно завышенное значение ставки дисконтирования, при которой гарантируется требуемая доходность инвестиций при минимальном риске. Кроме того, в практике оценки стоимости бизнеса допускается определение ставки дисконтирования даже методом опроса инвесторов [10, с. 198].
Многочисленность моделей объясняется и неоднозначностью понимания ставки дисконтирования. Действительно, во всех моделях в роли ставки дисконтирования выступает требуемая инвесторами доходность инвестиций и игнорируется стремление владельца акции получить справедливый доход от её продажи. При этом вполне понятные завышенные требования потенциального инвестора к величине ставки дисконтирования не могут не привести к занижению стоимости акции, что противоречит ожиданиям владельца акции.
Ставку дисконтирования можно считать обоснованной, если, с одной стороны, потенциальный инвестор не сможет приобрести акцию по заниженной цене, т. е. с более высокой внутренней ставкой доходности, чем ставка дисконтирования. С другой стороны, ставку дисконтирования можно считать обоснованной, если на эффективном рынке владелец акции не сможет её продать по завышенной цене, при которой внутренняя ставка доходности акции ниже ставки дисконтирования. Согласованные представления потенциального инвестора и владельца акции о завышенной или заниженной цене могут быть сформированы только относительно общепринятого уровня. В связи с этим
