Теоретические основы инвестиций в акции, облигации и стандартные опционы - Владимир Костин
5.2. Подходы к оценке обыкновенных акций
Стоимость бизнеса, в том числе стоимость корпораций и связанная с ними стоимость обыкновенных акций, определяется в рамках трёх подходов (основные положения подходов к оценке бизнеса заимствованы из монографии [10]):
затратный подход;
сравнительный подход;
доходный подход.
Эти подходы общеприняты в международной практике при этом в рамках данных трёх подходов выделяют несколько методов оценки бизнеса.
Оценка бизнеса связана с понятиями рыночная цена и рыночная стоимость.
Рыночная цена — это сумма денежных средств, выплаченная за товар в результате сделки. Рыночная цена становится известной только в итоге состоявшейся сделки, поэтому заблаговременное определение точного значения рыночной цены принципиально не осуществимо. Вместе с тем в основе рыночной цены, выступающей результатом согласования ожиданий продавца и покупателя до совершения сделки, лежит рыночная стоимость товара.
Рыночная стоимость — это стоимость, по которой возможно отчуждение товара в соответствии с договором, заключённым между продавцом и покупателем, при условии, что каждая из сторон действует со знанием дела, разумно и без принуждения. Таким образом, затратный, сравнительный и доходный подходы используются для определения рыночной стоимости обыкновенной акции (стоимости корпорации), при этом рыночная стоимость может, как совпадать, так и не совпадать с будущей рыночной ценой сделки.
Три подхода по оценке бизнеса связаны между собой. Каждый из них предполагает использование различных видов информации, получаемой на рынке. Считается, что на совершенном рынке все подходы должны привести к одной и той же величине стоимости бизнеса. Однако в действительности рынки не совершенны, предложение и спрос не находятся в равновесии, потенциальные продавцы и покупатели могут быть неправильно информированы, а бизнес может быть недостаточно эффективным. По этим, а также другим причинам рассмотренные подходы не могут обеспечить однозначную оценку бизнеса, что неизбежно затрудняет аналитику принятие правильных управленческих решений [10]. Именно неопределённость рыночной стоимости акции, когда ни владельцу, ни потенциальному инвестору достоверно не известно её точное значение, является первопричиной случайных колебаний текущего курса акции на фондовом рынке.
5.3. Затратный подход
Оценки бизнеса на основе затратного подхода предполагают определение двух видов рыночной стоимости [10]. Затратный подход представлен следующими методами:
методом чистых активов;
методом ликвидационной стоимости.
Метод чистых активов позволяет оценить рыночную стоимость действующей корпорации и рассматривается как сумма стоимостей всех активов за вычетом обязательств. Затратный подход направлен не на выявление способности активов по генерации доходов, а в оценке стоимости активов в гипотетических условиях их возможной продажи. Однако если предполагается гипотетическая продажа корпорации целиком, то для оценки её рыночной стоимости недостаточно только тех активов, которые фиксируются бухгалтерской отчётностью. Стоимость этих активов зачастую не в состоянии представить реальную ценность корпорации, поскольку особую ценность могут представлять её нематериальные активы.
Поэтому данный метод применяется лишь при соблюдении нескольких взаимосвязанных условий. Во — первых, оцениваемая корпорация должна иметь преимущественно материальные активы. Во — вторых, к трудоёмким производствам данный метод обычно неприменим. В — третьих, корпорация не должна иметь значительных нематериальных активов [10].
В то же время существуют отрасли, в рамках которых применение затратного подхода более предпочтительно, чем использование других подходов. К таким отраслям относятся:
предприятия коммунального хозяйства, для которых тарифы на услуги регулируются действующим законодательством и «привязаны» к стоимости активов;
финансовые компании (инвестиционные, кредитные и страховые компании) — для таких компаний стоимость активов играет определяющую роль;
добывающие компании (например, лесоперерабатывающие, нефтегазо— добывающие компании и др.), для которых оценка запасов сырья играет определяющую роль.
Процедура оценки рыночной стоимости действующей корпорации на основе затратного подхода осуществляется в следующей последовательности [10]:
оценка активов и обязательств оцениваемой корпорации по данным последней бухгалтерской отчётности;
учёт инфляции и корректировка денежных характеристик отдельных статей активов;
определение текущей стоимости дебиторской и кредитной задолженностей;
оценка чистой стоимости активов как разницы между оцененными активами и обязательствами.
Метод ликвидационной стоимости также основан на оценке стоимости активов и обязательств. Главное его отличие от метода чистых активов состоит в том, что для ликвидации (продажи) активов корпорация вынуждена выплачивать комиссионное вознаграждение посредникам, нести расходы на демонтаж оборудования и снижать цену активов ниже рыночной стоимости для обеспечения ликвидности активов. Все доходы и издержки должны определяться на момент оценки ликвидационной стоимости корпорации.
Из — за отсутствия достоверной информации о рыночных ценах материальных и нематериальных активов оценка стоимости корпорации с использованием затратного подхода, как правило, носит вспомогательный характер по отношению к результатам оценки, получаемым в рамках других подходов.
5.4. Сравнительный подход
Сравнительный подход основан на принципе замещения и используется в случае наличия информации о прошедших сделках купли — продажи обыкновенных акций. В сравнительном подходе используются следующие методы оценки бизнеса:
метод рынка капитала;
метод сделок;
метод отраслевых показателей.
Метод рынка капитала основывается на использовании рыночных цен акций корпораций — аналогов. В многочисленной литературе по оценке бизнеса не акцентируется внимание на проблеме, связанной со способом определения рыночных цен акций. Такая проблема отсутствует, если ранее был приобретён относительно крупный пакет акций корпорации — аналога, а информация о цене сделки доступна. Проблема возникает в том случае, когда для определения рыночных цен акций используется информация фондовых бирж. В условиях случайного колебания курсов акций под рыночной ценой акции следует понимать её математическое ожидание.
При отборе корпораций — аналогов учитываются следующие признаки сопоставимости:
отраслевое сходство корпораций;
размеры корпораций;
перспективы роста корпораций;
финансовый риск деятельности корпораций;
качество менеджмента.
Определение рыночной стоимости акции оцениваемой корпорации сравнительным методом предполагает использование мультипликаторов. Мультипликатор — это отношение рыночной цены акции корпорации — аналога к какому — либо финансовому показателю, как правило, связанному с доходом на одну акцию корпорации — аналога. Для определения рыночной стоимости оцениваемой корпорации мультипликатор умножают на финансовый показатель данной корпорации
где — мультипликатор цена акции/финансовый показатель.
В методе рынка капитала обычно используются следующие виды мультипликаторов [10]:
цена акции/прибыль на акцию;
цена акции/дивиденд на акцию;
цена акции/валовой денежный поток на акцию;
цена акции/балансовая стоимость акции;
цена акции/валовые доходы на акцию;
цена акции/стоимость чистых активов на акцию.
В результате оценки корпорации методом рынка капиталов рассчитывают рыночную стоимость неконтрольного пакета акций с высокой степенью ликвидности.
Для того чтобы оценить рыночную стоимость контрольного пакета акций, которые не продаются на открытом фондовом рынке и финансовая информация по которым недоступна, добавляют премию за контроль и вычитают скидку за недостаточную ликвидность акций.
С учётом степени контролируемости или не контролируемости корпорации и ликвидности или не ликвидности предложенного пакета акций скидки могут доходить до 20–25 %, а премии — до 30–40 % от рыночной стоимости оцениваемой корпорации.
Использование мультипликаторов, рассчитанных
