Питер Норман - Управляя рисками. Клиринг с участием центральных контрагентов на глобальных финансовых рынках
Центральные контрагенты в Европе производят новацию сделок с ценными бумагами сразу после их заключения, как только информация о сделке поступает в их систему, в то время как в США новация производится после исполнения сделки перед неттингом незакрытых позиций и итоговыми расчетами.
Исторически сложилось так, что центральный контрагент предоставляет гарантии по сделке с ценными бумагами после закрытия рынка и, как правило, до начала следующего рабочего дня, иногда дольше. Например, Национальная клиринговая корпорация по ценным бумагам, монополист на рынке клиринга по сделкам с акциями в США, гарантирует исполнение обязательств по сделке начиная с 12 часов ночи после дня ее согласования (между Т+1 и Т+2)15. Однако в связи с распространением алгоритмической и высокочастотной торговли и растущей обеспокоенностью регуляторов увеличением рисков от клиринговых компаний все настойчивее требуют проводить расчеты по сделкам как можно раньше, а также производить новации сделок – именно в этот момент возникают гарантийные обязательства центральных контрагентов – ближе к моменту заключения сделки16.
Сравнительно короткий период закрытия сделок с ценными бумагами означает, что центральные контрагенты применяют в этом случае иной подход к управлению рисками, чем при клиринге сделок с деривативами.
Хотя клиринговые палаты в Европе, такие как LCH.Clearnet и Eurex, взимают маржу c участников клиринга для покрытия рисков по сделкам с ценными бумагами, ее размер значительно меньше, чем при клиринге операций с деривативами. В США Национальная клиринговая корпорация по операциям с ценными бумагами напрямую в принципе не взимает маржу. Для того чтобы гарантировать оплату и поставку по сделкам с ценными бумагами, Национальная клиринговая корпорация создала специальный клиринговый фонд, в который каждый из участников клиринга вносит определенный процент от среднедневной суммы своих операций. За последние два десятилетия клиринговые палаты в значительной степени способствовали тому, что фондовые рынки превратились из неторопливых клубов для трейдеров в агрессивно конкурирующие и высокотехнологичные структуры. Выступая покупателем для каждого продавца и продавцом для каждого покупателя, они не только снимают риски неисполнения обязательств, но и обеспечивают анонимность участникам одной или нескольких сделок. Это обеспечило беспрецедентный рост и развитие электронных торговых площадок, которые позволяют за доли секунды проводить сделки по ценным бумагам, часто между контрагентами из разных стран.
2.5. Центральный контрагент с коммерческой точки зрения
Клиринговые операции стоят денег. Центральный контрагент покрывает затраты на предоставление своих услуг двумя основными способами. Во-первых, взимает плату за каждую обработанную сделку, во-вторых, получает проценты от управления средствами, которые участники клиринга вносят в гарантийный фонд или держат на маржинальных счетах. Соотношение этих источников дохода зависит от того, на каком рынке работает центральный контрагент, и от общей экономической ситуации. Клиринговой палате, занимающейся сделками с ценными бумагами, большую часть дохода приносят клиринговые сборы, поскольку маржа по сделкам с ценными бумагами не очень высокая и, кроме того, между новацией и расчетами весьма короткий промежуток. Поскольку центральные контрагенты взимают плату за каждую сделку, по которой они проводят клиринг, клиринговые палаты, занимающиеся ценными бумагами, только выиграют от ежедневного увеличения объемов торгов, особенно в периоды повышенной волатильности рынка17.
Клиринговые палаты, занимающиеся деривативами, больше полагаются на доход в виде процентов от маржи и гарантийного обеспечения, вносимого участниками клиринга. В целом сумма маржи, которой управляют клиринговые палаты, работающие с деривативами, превышает сумму, находящуюся в управлении сопоставимых по размеру центральных контрагентов по сделкам с ценными бумагами, поскольку контракты деривативов дольше остаются открытыми и по ним участники сделок платят более высокую маржу (исключение составляют только наиболее ликвидные деривативы). Доходы клиринговых палат складываются из разницы между процентами, которые они получают на средства гарантийного фонда, на маржу и на залоговое обеспечение, и уплаты процентов участникам клиринга на указанные суммы депозитов.
Оба вида дохода подвержены внезапным изменениям. Развитие конкуренции на рынках может оказать негативное воздействие на стоимость клиринга. Именно это произошло на европейских фондовых рынках в 2008–2010 годах, когда отмена государственного регулирования, декларированная Директивой «О рынках финансовых инструментов», вызвала резкое снижение стоимости трейдинга и клиринга18.
Процентный доход зависит от макроэкономической ситуации. Когда международные органы, отвечающие за монетарную политику, ослабили свои требования в ответ на международный финансовый кризис, разразившийся в конце 2008 года, последующее резкое снижение процентных ставок серьезно ударило по прибылям клиринговых палат.
Органы государственной власти поддерживают коммерческую модель работы центральных контрагентов в одном важном аспекте. Банковские регуляторы и проверяющие органы наиболее благоприятно относятся к тем сделкам участников клиринга, которые гарантированы центральными контрагентами в соответствии с международными правилами, регулирующими банковский капитал.
В соответствии с условиями соглашения «Базель II», принятого в 2004 году Базельским комитетом по банковскому надзору Банка международных расчетов, «кредитный риск контрагента может считаться нулевым по контрактам с деривативами или по финансовым операциям с ценными бумагами, проводимым с участием центрального контрагента (например, клиринговой палаты)». Также может считаться нулевым банковский кредитный риск по таким же сделкам с участием центрального контрагента19.
Это Базельское правило не применяется автоматически, и надзорные органы могут требовать и требуют, чтобы некоторые риски клиринговых палат имели гарантийное обеспечение20. Более того, в момент написания данной книги Базельский комитет предложил ужесточить требования к размеру банковского капитала для покрытия кредитного риска контрагента и ввести небольшой коэффициент в размере 1–3 % по банковским рискам, связанным с переоценкой по рынку и залоговым обеспечением центрального контрагента, тем самым признавая, что эти операции не полностью безрисковые21.
2.6. Неттинг сделок и открытых позиций
Из предыдущих глав может создаться впечатление, что центральные контрагенты являются просто координаторами в цепочке заключения сделки. Но затраты, которые требуют центральные контрагенты, и обязательства, которые они накладывают на своих участников, компенсируются значительными преимуществами, которые дает клиринг с участием центрального контрагента.
Поскольку центральные контрагенты обслуживают чрезвычайно конкурентные компании, от них требуют максимально эффективной работы. Участники ждут одновременного снижения затрат при сохранении высоких стандартов управления рисками и такой экономической эффективности, которая позволит не только покрывать свои операционные расходы, но и инвестировать значительные средства в самое современное компьютерное оборудование.
С экономической точки зрения наиболее важной услугой, которую центральные контрагенты предоставляют своим участникам, является неттинг позиций. Неттинг привлекателен по многим причинам. Благодаря ему рынки становятся менее рискованными и работают более эффективно. Он позволяет накапливать ликвидность, а также снижать необходимую маржу по сделкам с деривативами и затраты на клиринг по сделкам с ценными бумагами.
Неттинг могут проводить не только центральные контрагенты. Любая организация, торгующая с другой организацией, в состоянии провести взаимозачет встречных обязательств и свести их к некоторой сумме, которую одна компания должна заплатить другой. Такой двусторонний неттинг часто встречается на внебиржевых рынках.
Выступая в роли контрагента по огромному количеству операций, центральный контрагент в состоянии проводить многосторонний неттинг. Для того чтобы лучше понять, насколько выгоден многосторонний клиринг, представьте себе рынок с 10 участниками. При двустороннем взаимодействии на таком рынке возникают 90 связей между контрагентами. Если же в центре поставить центрального контрагента, то количество связей сокращается всего до 10, каждая из которых соединяет центрального контрагента и одного из участников клиринга.
