Питер Норман - Управляя рисками. Клиринг с участием центральных контрагентов на глобальных финансовых рынках
Торговые позиции и прочая деятельность участников клиринга также пристально отслеживаются центральным контрагентом, чтобы как можно раньше обнаружить любые изменения, которые могут негативно повлиять на способность участника клиринга выполнить свои обязательства.
В свою очередь, центральные контрагенты должны сделать свои услуги настолько привлекательными, чтобы заручиться поддержкой участников клиринга, которые конкурируют друг с другом за деньги инвесторов. Принимая на себя ответственность по закрытию сделок и по защите рынка от риска невыполнения обязательств, клиринговые палаты в то же время делают все возможное, чтобы обеспечить сохранность маржи и средств своих участников клиринга и косвенно – клиентов своих участников, лежащих в гарантийном фонде.
В случае с дефолтом Lehman Brothers, подразделения которого являлись участниками центральных контрагентов по всему миру, размер предоставленной ими маржи оказался достаточным для защиты практически всех клиринговых палат от последствий дефолта инвестбанка. Как будет рассказано в следующей главе, был только один случай, когда центральный контрагент был вынужден использовать средства из гарантийного фонда, – это случилось с клиринговой палатой в Гонконге.
2.4. Клиринг по сделкам с деривативами и ценными бумагами
За последние 125 лет центральные контрагенты эволюционировали настолько, что сейчас с их помощью можно обеспечить безопасность и прозрачность торговли на рынках фьючерсов и опционов. Они жизненно необходимы для безопасной и эффективной биржевой торговли деривативами. Благодаря компьютерным технологиям центральные контрагенты стимулировали быстрый рост числа бирж деривативов по всему миру и их активное развитие, а также сыграли важную роль в появлении большого количества различных контрактов, которыми торгуют инвесторы.
После краха Lehman Brothers крупнейшие законодательные органы стали наделять центральных контрагентов все более широкими полномочиями в сфере внебиржевой торговли деривативами9.
Притом что центральные контрагенты давно и плотно работали на рынке деривативов, на рынок ценных бумаг – акций и облигаций – они вышли относительно недавно. Центральные контрагенты начали работать на фондовых рынках США только в 1970-х годах после крупномасштабной реформы финансовых рынков. А на европейских фондовых рынках они стали играть сколько-нибудь заметную роль лишь с начала 1990-х годов, после того как был создан центральный контрагент по сделкам с акциями для Парижской фондовой биржи.
Эти противоположные тенденции отражают некоторые важные различия между деривативами и ценными бумагами: в том, что они собой представляют, как торгуются и каким образом по сделкам с ними проводится клиринг.
Как следует из названия, стоимость дериватива является производной от стоимости другого продукта или актива. Он может являться производным от любого из бесчисленных базовых активов или инструментов, включая сырьевые товары: нефть или сахар, иностранные валюты, акции компаний, правительственные облигации или стоимость капитала, выраженную в виде процента по кредитам и займам.
Дериватив может быть фьючерсом – юридически обязывающим договором о продаже или покупке определенного количества заранее оговоренного актива либо по согласованной цене, либо в определенную дату в будущем. Он может быть опционом, который дает своему владельцу право (но не обязательство) купить или продать заранее оговоренный актив по заранее установленной цене либо в определенную дату в будущем. Он может являться своп-контрактом, согласно которому два контрагента договариваются об обмене денежными потоками, генерирующими два актива одинаковой номинальной стоимости10. Дериватив может быть гибридным и обладать, например, признаками как опциона, так и фьючерса.
Существует множество видов деривативов, и все они отличаются друг от друга по уровню сложности. Но их объединяет общее свойство: это контракты, которые заключаются под конкретный запрос и в которых продавец и покупатель подробно оговаривают свои обязательства. Стандартизованные деривативы торгуются на биржах, во всех остальных случаях контракты заключаются напрямую между двумя сторонами на внебиржевом рынке. Еще одна важная характеристика деривативов – они представляют собой маржинальные инструменты, а это значит, что инвестору необходимо оплатить клиринговой палате лишь малую часть стоимости сделки во время ее регистрации.
В отличие от ценных бумаг, расчеты по сделкам с которыми проводятся по принципу поставки против платежа в течение нескольких дней, контракты по деривативам могут оставаться открытыми на протяжении нескольких недель, месяцев, лет или даже десятилетий11. Однако срока погашения достигает и, соответственно, требует проведения расчетов сравнительно небольшое число контрактов. Вместо этого сделки обычно закрываются, когда инвестор заключает равную по стоимости обратную сделку для зачета текущей открытой позиции.
С помощью регистрации и неттинга обратных сделок клиринговые палаты способствуют досрочному закрытию контрактов и, таким образом, предоставляют чрезвычайно важную услугу инвесторам, занимающимся деривативами. Стратегии по хеджированию рисков и спекулятивные операции работают эффективнее, когда у инвесторов есть возможность досрочно закрывать сделки по деривативам.
В случае же когда все-таки необходимо провести расчеты по сделке с деривативами, это можно сделать двумя способами. Расчеты в денежной форме подразумевают взаимные выплаты денежных средств в соответствии с условиями контракта. Такая форма расчетов используется с нематериальными базовыми активами, например с фьючерсами на процентные ставки на биржевые индексы. Если же речь идет о ценных бумагах или сырьевых товарах, может потребоваться физическая поставка базового актива дериватива. Но это случается крайне редко. Например, на бирже Eurex только 2 % всех операций с деривативами (по номинальной стоимости) закрывается через физическую поставку актива против платежа в соответствии с заранее оговоренной ценой12.
Возможность держать эти сделки открытыми в течение длительного периода, маржинальный характер торговли этими инструментами, а также огромное разнообразие форм деривативов объясняют большую популярность сделок с ними. Деривативы дают инвесторам сравнительно дешевую защиту их инвестиций и позволяют биржевым спекулянтам, торгующим на тех же рынках с привлечением заемных средств, получать большие прибыли.
Эти особенности также подчеркивают целесообразность и даже необходимость вмешательства центрального контрагента. Рынки были бы очень зарегулированными и испытывали бы серьезные проблемы с ликвидностью без клиринговых палат, которые снижают риски неисполнения обязательств и управляют открытыми сделками.
Ценная бумага значительно отличается от дериватива. Инвестор, у которого есть акции либо корпоративные или государственные облигации, обладает правом собственности, которое определяет эмитент инструмента. Акция представляет собой долю участия в капитале компании13, в то время как корпоративная или государственная облигация дает право на получение дохода от кредитных взаимоотношений эмитента и инвестора в течение определенного периода. При торговле ценными бумагами право собственности переходит от одного держателя ценной бумаги к другому за определенную плату. После заключения сделки расчеты по ней стараются провести как можно быстрее.
Последние 20 лет во всем мире было принято, что расчеты по сделкам с ценными бумагами производятся на третий день после заключения сделки. Такой метод расчетов, известный как Т+3, резко снизил риски на фондовых рынках. Передачей и хранением акций и облигаций занимаются специализированные инфраструктурные финансовые институты. К ним относятся депозитарные банки, центральные депозитарии ценных бумаг и международные центральные депозитарии ценных бумаг14.
Центральные контрагенты в Европе производят новацию сделок с ценными бумагами сразу после их заключения, как только информация о сделке поступает в их систему, в то время как в США новация производится после исполнения сделки перед неттингом незакрытых позиций и итоговыми расчетами.
Исторически сложилось так, что центральный контрагент предоставляет гарантии по сделке с ценными бумагами после закрытия рынка и, как правило, до начала следующего рабочего дня, иногда дольше. Например, Национальная клиринговая корпорация по ценным бумагам, монополист на рынке клиринга по сделкам с акциями в США, гарантирует исполнение обязательств по сделке начиная с 12 часов ночи после дня ее согласования (между Т+1 и Т+2)15. Однако в связи с распространением алгоритмической и высокочастотной торговли и растущей обеспокоенностью регуляторов увеличением рисков от клиринговых компаний все настойчивее требуют проводить расчеты по сделкам как можно раньше, а также производить новации сделок – именно в этот момент возникают гарантийные обязательства центральных контрагентов – ближе к моменту заключения сделки16.
