Питер Норман - Управляя рисками. Клиринг с участием центральных контрагентов на глобальных финансовых рынках
Как заявил Эндрю Холдейн, исполнительный директор по вопросам финансовой стабильности Банка Англии, центральные контрагенты могут противостоять распространению финансового кризиса столь же эффективно, как целевая вакцинация предотвращает развитие эпидемии или противопожарные полосы останавливают распространение лесных пожаров4.
Оперируя терминами из таких научных дисциплин, как экология, эпидемиология, биология и техника, Холдейн заявил, что центральные контрагенты в состоянии «одним махом» разобраться со всеми сложностями, которые сделали современные финансовые системы такими уязвимыми. При участии центрального контрагента в каждой сделке «разветвленная сеть участников сжимается до уровня последовательных двусторонних взаимоотношений с центральным контрагентом и приобретает простую веерную структуру. Длинная цепочка сжимается до единственного звена». При условии, что надежность центрального звена не вызывает сомнений, «риски, связанные с неисполнением кем-либо из участников своих обязательств, эффективно устраняются». Рис. 2.1 иллюстрирует данное утверждение.
2.3. Управляя рисками
Центральные контрагенты снижают риски на рынках, устраняя опасность дефолта участников рынка, который может спровоцировать цепную реакцию. Однако, выполняя эту задачу, они аккумулируют все риски у себя и таким образом потенциально сами могут обрушить всю финансовую систему.
Этот «парадокс центрального контрагента» означает, что они критично важны для жизнеобеспечения всей системы и поэтому вызывают пристальное внимание со стороны государства и требуют жесткого регулирования. Роль последнего возрастает по мере того, как от центральных контрагентов начинают требовать, чтобы они обеспечивали снижение рисков на все большем и большем количестве финансовых рынков.
Объемы сделок, которые проходят через центральных контрагентов, могут быть ошеломляющими. Согласно данным финансовой отчетности LCH.Clearnet Group за 2009 год, на 31 декабря реальная стоимость сделок участников клиринга с участием LCH.Clearnet Group в Лондоне и Париже составила 419 млрд евро. Эта огромная сумма одновременно значилась как задолженность группы перед участниками клиринга и как задолженность участников клиринга группе, поскольку центральные контрагенты в Лондоне и Париже выступали покупателями для каждого продавца и продавцами для каждого покупателя. Для сравнения, 419 млрд евро приблизительно равняется трехмесячному ВВП Великобритании – объему всей выпускаемой в стране продукции и оказываемых услуг.
Для того чтобы центральный контрагент мог эффективно защищать от риска неисполнения обязательств, ни у кого не должно возникать никаких сомнений в его финансовой надежности. «Поскольку центральный контрагент остается единственным уязвимым местом системы, он должен быть пуленепробиваем», – заявил Холдейн5.
Для достижения этой цели необходимо объединить усилия с участниками клиринга: чтобы коллективно устранить риск дефолта любого из участников, нужно взять на себя обязательства, серьезно превышающие простую оплату услуг центрального контрагента.
Участники клиринга должны совместно создать и финансировать необходимые инструменты, позволяющие центральному контрагенту эффективно управлять рисками. В свою очередь, центральный контрагент также задействует комплекс мер, которые обеспечивают ему максимальную защиту от любых известных рыночных рисков. Эти защитные механизмы включают в себя:
– Корректировку по рынку, для того чтобы ежедневно – в особенности во время торговых сессий – клиринговая палата учитывала изменения стоимости торговых сделок.
– Установление маржи или процесс удержания некой гарантийной суммы, пропорциональной стоимости сделки у покупателя и продавца, в качестве залогового обеспечения на случай, если одна из сторон не сможет завершить сделку.
– Определение критериев, гарантирующих, что члены клиринговой палаты обладают достаточной финансовой стабильностью, необходимой для функционирования центрального контрагента и рынков, которые он обслуживает.
– Установление строгих правил для участников клиринга, включающих в себя такие санкции, как обязательное закрытие клиринговой палатой любых открытых сделок в случае дефолта.
– Адекватную структуру управления: например, в LCH.Clearnet сотрудники, занимающиеся управлением рисками, полностью отделены от коммерческого подразделения клирингового банка и не подчиняются его инструкциям.
– Наличие гарантийного фонда для исполнения обязательств на случай дефолта, который формируется из взносов участников клиринга и средства которого центральный контрагент может привлекать, если размер маржи участника, не выполнившего обязательства, оказался недостаточен для закрытия его позиций. В некоторых случаях центральные контрагенты тоже делают взносы в этот фонд: «шкура в игре»[4] подчеркивает взаимную ответственность клиринговой палаты и участников клиринга за надежность и стабильность работы всей системы6.
– Четко оговоренные полномочия, позволяющие центральному контрагенту по своему усмотрению ликвидировать, передавать или использовать другие способы защиты от рисков в случае дефолта.
– Страхование для покрытия последующих убытков, хотя эта форма защиты сейчас менее популярна из-за ухода с рынка поставщиков данных услуг.
– Другие методы финансовой защиты, включая гарантии от материнской компании или закрепленное в договоре на обслуживание право требовать от участников клиринга внесения дополнительного капитала.
– Собственный капитал центрального контрагента как последнее средство финансовой защиты.
Маржа является первым уровнем защиты центрального контрагента в случае дефолта. Когда клиринговая палата берет на себя обязательства по клирингу сделки, участники клиринга предоставляют центральному контрагенту «первоначальную» маржу, или часть суммы сделки для покрытия рисков до момента завершения или закрытия сделки. Фактический размер маржи может меняться в зависимости от того, о каких финансовых инструментах идет речь, от того, сколько времени сделка остается открытой, а также от методологии расчета маржи в данной конкретной клиринговой палате. Первоначальная маржа по фьючерсным контрактам обычно выше, чем по сделкам с ценными бумагами, расчеты по которым на большинстве бирж производятся на третий день после заключения сделки.
Центральный контрагент также платит и собирает «вариационную» маржу. Согласно определению, размер вариационной маржи меняется по мере изменения стоимости открытых сделок, которые проходят через центрального контрагента. Цель вариационной маржи – компенсация возможных убытков или прибылей вовлеченных в сделку участников клиринга, чтобы обеспечить отсутствие убытков у любой из сторон, которые она не сможет покрыть до завершения или закрытия сделки. Вариационная маржа взимается с участников клиринга ежедневно, если цены изменяются не в их пользу. С другой стороны, центральный контрагент кредитует вариационную маржу участнику клиринга, если стоимость ценных бумаг или фьючерсов изменилась в пользу участника.
В периоды особой волатильности рынка центральный контрагент может потребовать внесения дополнительной маржи, чтобы защитить себя от резких скачков цен в течение рабочего дня. Требование дополнительной маржи (маржин колл) может случаться несколько раз за время торговой сессии. И горе тому, кто его не исполнит: центральный контрагент тут же объявит дефолт такому нарушителю и закроет или передаст его оставшиеся открытые позиции. В свою очередь, участники клиринга также обычно имеют право предпринять сходные действия в отношении своих клиентов, которые вовремя не предоставили дополнительные средства.
Количество требований дополнительной маржи значительно выросло в последнем квартале 2008 года после банкротства Lehman Brothers. Это сказалось на результатах деятельности LCH.Clearnet Group: в октябре среднедневной размер активов, которыми управляли сотрудники казначейства, подскочил до 48 млрд евро, хотя в течение года он держался на уровне 26 млрд евро7.
В ноябре 2010 года требования дополнительной маржи привели к новому витку суверенного долгового кризиса в еврозоне: LCH.Clearnet увеличила маржу до 15 % от чистой суммы открытых позиций по сделкам с ирландскими государственными облигациями, клиринг по которым проводился через RepoClear. Так тема маржирования, ранее интересовавшая только финансистов, вышла на первые полосы газет.
Для того чтобы стать участником центрального контрагента, потенциальные претенденты должны продемонстрировать, что они обладают достаточными финансовыми и техническими возможностями для ведения деятельности без риска неисполнения обязательств. Центральные контрагенты устанавливают жесткие требования к размеру достаточного капитала для участников клиринга, отражающие степень рискованности бизнеса, которым занимаются участники клиринга. В частности, требования к капиталу для компании, осуществляющей сделки с ценными бумагами, расчеты по которым проходят в течение трех дней, будут значительно ниже, чем для компании, которая осуществляет операции со свопами на процентные ставки, где сумма рискового номинала может достигать триллионов долларов и где позиции могут оставаться открытыми много месяцев и даже лет8.
