Дмитрий Конаш - Сохранить и приумножить. Как грамотно и с выгодой управлять сбережениями

Источник: www.dfaus.com.

Рис. 2.1. Индексы акций международных компаний MSCI EAFE в период с 1975 по 2006 г.

Я подчеркну здесь слово «ориентир». При построении портфеля инвестору имеет смысл ориентироваться на некий диапазон параметров, а не строго привязываться к конкретному числу. При этом за точку отсчета следует брать консервативную оценку. Мы вернемся к этой теме в главе 5, когда будем обсуждать вопрос расчета инвестиционных целей.

Представленные ниже графики наглядно подтверждает важную закономерность, о которой мы уже неоднократно упоминали: рост доходности инвестиционных активов сопровождается ростом уровня риска. На графиках представлены совокупные годовые темпы роста (рис. 2.2) и уровни риска (рис. 2.3) рынков акций, облигаций и золота в период с 1971 по 2009 г. Отклонения от этой закономерности встречаются редко. Например, достаточно стабильный рост цен на золото в последнее десятилетие сопровождался сравнительно низким уровнем риска. Однако, как мы видим, в предыдущие 20 лет картина была совсем другой. Этот пример в очередной раз показывает, что предсказание динамики и направления развития рынков – труднореализуемая задача.

Источник: http://actuary-info.blogspot.com.

Рис. 2.2. Усредненные совокупные годовые темпы роста (СГТР) рынков акций (S&P 500), облигаций (индекс десятилетних облигаций) и золота

Источник: http://actuary-info.blogspot.com.

Рис. 2.3. Усредненные значения стандартного отклонения акций (S&P 500), облигаций (индекс десятилетних облигаций) и золота

Как мы говорили во введении, финансовая индустрия настойчиво убеждает нас, что профессиональные менеджеры умеют покупать и продавать правильные активы в правильное время гораздо лучше, чем это делают непосвященные. Давайте посмотрим, так ли обстоят дела на самом деле?

Напомним, что, согласно анализу данных по рынку США за 1973–1992 гг., произведенному Уильямом Бернстайном и описанному в его книге [2], только 25 % профессиональных инвестиционных менеджеров смогли обойти по уровню доходности основной индекс фондового рынка США S&P 500. Читатели могут резонно возразить: «Это было давно». Знания, опыт инвесторов, а также уровень вычислительной техники продвинулись далеко с тех пор. Давайте посмотрим на аналогичные данные за период с 1 августа 2001 г. по 31 июля 2011 г. Он сопровождался существенными колебаниями цен на фондовых рынках, и в результате индекс S&P 500 прибавил в цене только примерно 14 %. Аналитический сайт http://www.morningstar.com содержит среди прочего данные по доходности ПИФов США за последние 10 лет. Любой желающий может получить бесплатный доступ к этой информации, зарегистрировавшись на сайте. Так, представленные на нем данные об уровне доходности ПИФов показали (на конец июля 2011 г.), что только порядка 50 ПИФов (менее 1 %) смогли обогнать индекс S&P 500 в указанный период. Лучший фонд продемонстрировал доходность в 28,3 %. Средняя доходность 6179 фондов, включенных в анализ, представленный на сайте http://www.morningstar.com, составила всего лишь 4,40 %!!! Это гораздо хуже, чем доходность в 14 % основного индекса рынка акций США. Этот анализ, конечно, очень примитивен. В статье в New York Times за 13 июля 2008 г. автор Марк Хилберт рассказывает о результатах статистического теста под названием «Уровень выявления ошибок», проведенных в Имперском колледже Лондона тремя мировыми авторитетами в области статистики. Они проанализировали результаты деятельности инвестиционных фондов в период с 1976 по 2006 г. Анализировались данные всех ПИФов США, которые просуществовали как минимум 5 лет (всего около 2100 фондов). Оказалось, что только 0,6 % фондов смогли обойти по доходности индекс акций крупнейших компаний США; 0,6 % – это уровень статистической погрешности.

Как же обстоят дела с профессиональным управлением инвестициями в России? К сожалению, мне удалось найти в Интернете более или менее репрезентативную выборку только за последние 7 лет. Анализ информации, представленной на сайте http://www.2stocks.ru, показывает, что в период с 1 января 2004 г. по 31 декабря 2010 г. только 10 из 35 оцениваемых ПИФов удалось обойти индекс ММВБ (один из двух основных индексов акций фондового рынка России). Рост индекса ММВБ в этом периоде составил примерно 214 %. Доходность лучшего фонда превысила этот уровень более чем в два раза. Сравним, однако, эти результаты с результатами периода с 1 января 2008-го по 31 декабря 2010 г. Именно в этот период индекс ММВБ падал от своего самого высокого уровня, который составлял 1950 пунктов, до низкой точки примерно в 515 пунктов (упал примерно в четыре раза). Затем, конечно, его уровень восстановился. Для справки: индекс S&P 500 в этот же период снижался на примерно 55 %. Оказывается, что из 10 победителей нашего рейтинга за 2004–2010 гг. только один (подчеркиваю – один) фонд попал в первую десятку рейтинга 2008–2010 гг. Из 199 фондов, представленных в рейтинговой таблице, 73 не смогли обойти по доходности индекс ММВБ, который снизился за этот период примерно на 9 %. Тем не менее на основе этих цифр у читателей может сложиться мнение, что инвестиционные менеджеры России лучше умеют выбирать активы и время покупки/продажи, чем их коллеги из США. Мне представляется, что объяснение ситуации – в другом. Фондовый рынок России менее прозрачен, чем рынки США или стран Западной Европы. Многие операции на российском рынке осуществляются на основе инсайдерской информации. Использование инсайдерской информации противозаконно в большинстве стран с развитыми финансовыми рынками, включая Россию. Практически применять этот закон в России, однако, только начинают. По мере развития отечественного фондового рынка его прозрачность будет расти, уровни риска и доходности снижаться, приближаясь к аналогичным показателям рынков других развитых стран. Это значит, что будет уменьшаться и процент российских инвестиционных менеджеров, которые смогут обгонять рынок по доходности.

Данные, приведенные выше, имеют под собой очень логичное объяснение. В самом деле, в современном мире любая новая важная информация очень быстро становится доступной практически всем участникам рынка и тут же приводит к изменению цены соответствующего актива. Согласно гипотезе «эффективного рынка», предложенной Юджином Фама (профессором бизнес-школы Бута при Чикагском университете [4]), при оценке длительного периода времени цены на инвестиционные активы отражают всю известную информацию и ожидания инвесторов. Иногда на финансовых рынках происходят перекосы в ценах, и рост акций, например, ускоряется. Затем происходит снижение цен, так называемая коррекция. В этих перепадах силен элемент случайности, и предсказать их крайне трудно. Поэтому на длительном отрезке времени ни один инвестор не может систематически переигрывать других инвесторов. Финансовые издания регулярно публикуют рейтинги инвестиционных менеджеров. Но практически все они сопровождаются предупреждением вроде «предыдущие результаты не являются гарантией результатов будущих». Это очень справедливая фраза. Тем не менее дисциплинированный индивидуальный инвестор, использующий проверенные временем методы, в долгосрочной перспективе обладает более высокими шансами сохранить и приумножить свои сбережения.

Итак, какие распространенные активы имеет смысл сделать основой инвестиционного портфеля? Повторюсь: я считаю, что такой основой должны быть три основных типа активов – акции компаний, облигации и драгоценные металлы. Напомню, основная причина этой рекомендации – низкая корреляция (зависимость поведения) стоимости этих активов друг от друга. Рис. 2.2 наглядно иллюстрирует это на примере периода 1971–2009 гг. Вопрос о том, в какой пропорции имеет смысл держать эти активы в своем портфеле, мы рассмотрим в главе 4. Вторую половину главы 2 мы посвятим более подробному разговору об активах, которые индивидуальный инвестор выбирает в качестве основы инвестиционного портфеля. Сделаем мы это на примере трех фондовых рынков: США, Германии и России. Почему США и Германия? Во-первых, эти рынки привлекательны с точки зрения валютной диверсификации и снижения рисков (подробнее см. главу 6). Во-вторых, фондовые рынки США и Германии более развиты, чем рынок России. Это значит, что они дают доступ к более широкому диапазону активов с меньшими затратами и большим удобством управления. Для приобретения акций и облигаций мы рекомендуем использовать так называемые коллективные инструменты – индексные паевые фонды и Exchange Traded Funds (ETFs). Паевые фонды и ETFs создаются управляющими компаниями. Инвесторы вкладывают в них деньги (покупают паи). На эти деньги управляющие компании приобретают акции или облигации нескольких компаний. В результате инвестор не сам подбирает набор активов, что трудоемко и затратно, а получает инвестиционный мини-портфель в виде одного актива. Именно поэтому мы и рекомендуем коллективные инструменты. Стоимость акций или облигаций одной компании может уменьшиться до нуля. Вероятность того, что это произойдет сразу со многими компаниями, входящими в фонд, очень мала. Таким образом, коллективные инструменты обеспечивают определенный уровень диверсификации. Управляющие компании зарабатывают деньги за счет удержания в свою пользу части стоимости паев. И паевые фонды, и ETFs могут работать как по принципу активного, так и пассивного управления. При активном управлении инвестиционные менеджеры приобретают акции и облигации для своих фондов, руководствуясь собственными представлениями о том, какие активы в дальнейшем будут дорожать быстрее, чем рынок в среднем. При этом, как мы уже знаем, подавляющее большинство этих менеджеров не поспевает за рынком. При пассивном (индексном) управлении активы приобретаются и продаются в соответствии с их составом в соответствующих индексах. Например, ETF с кодом SPY, который торгуется на рынке США и является одним из самых больших в мире, отслеживает и повторяет динамику индекса S&P 500. Этот ETF состоит из акций 500 самых больших компаний США. Тем самым ETF обеспечивает минимальный уровень диверсификации. Принципы работы и основные юридические принципы паевых фондов и ETF, с точки зрения индивидуального инвестора, достаточно схожи. Главное отличие заключается в том, что цена на ПИФы фиксируется после окончания биржевых торгов. Цена же ETFs может изменяться в течение торгового дня. ETFs могут приобретаться и продаваться на бирже, как обычные акции, что делает их очень удобными. Как правило, комиссионные и годовая стоимость владения ETFs для индивидуального инвестора ниже, чем аналогичные показатели паевых фондов. Для большинства ETFs на рынках США и Западной Европы стоимость годового владения не превышает 1 % от размера инвестиций. Для большинства паевых фондов этот показатель находится в диапазоне 0,7–1,5 %. И в случае паевых фондов, и в случае ETFs, инвесторы должны помнить об одном важном системном риске, связанном с деятельностью управляющей компании. Как любое коммерческое предприятие, при неблагоприятных условиях управляющая компания может обанкротиться и прекратить свою деятельность. Вероятность этого события, пусть даже не очень высокая, должна сдерживать инвестора от желания вкладывать все средства в фонды одной управляющей компании.