Уильям Бернстайн - Разумное распределение активов. Как построить портфель с максимальной доходностью и минимальным риском

Но если наш инвестор будет держать вексель до срока погашения, то он получит полную доходность в 5 % – как если бы не было роста доходности и падения цены. И по истечении одного года начинают появляться преимущества: теперь наш инвестор может реинвестировать всю выручку по двойной доходности. Таким образом, «точка безразличия» – это годовой срок до даты погашения векселя; до истечения одного года инвестор находится в самом плохом положении из-за роста доходности и падения цены; по истечении одного года инвестор находится в лучшем положении.

Теперь рассмотрим держателя 30-летней казначейской облигации с доходностью 5 %. Если вскоре после ее покупки по номиналу произойдет повышение доходности до тех же 10 %, то нашему невезучему инвестору будет нанесен серьезный удар: облигация теперь стоит меньше 53 центов к доллару. (Это происходит потому, что почти вся стоимость облигации представлена последующими 5 %-ными купонными выплатами, стоимость которых составляет только половину текущей 10 %-ной рыночной доходности. Именно это происходило с держателями облигаций между 1967 и 1979 г.) Однако облигация сильно отличается от казначейского векселя: по облигации происходит погашение купонов, которые можно реинвестировать по более высокой ставке доходности. Из-за этого на восстановление после краха уходит значительно меньше 30 лет. По сути, у несчастного держателя облигаций уходит лишь 10,96 лет на то, чтобы достичь уровня безубыточности. Подобный период длиной в 10,96 лет известен в финансовых кругах как дюрация (duration) ценной бумаги, и для купонной облигации она всегда меньше, чем срок погашения, иногда намного. (Для облигации с нулевым купоном срок погашения и дюрация одинаковы.)

Существует множество других определений дюрации; некоторые из них слишком сложны, но «точка безразличия» является наиболее простым и интуитивным определением. (Другое полезное определение – это отношение изменения цены к изменению доходности. То есть наша 30-летняя облигация станет падать в цене на 10,96 % при каждом повышении доходности на 1 %.) Дюрация также является превосходной мерой оценки риска инвестиции. Чем больше дюрация, тем выше риск. Повторим еще раз: по истечении 10,96 лет наш неудачливый держатель облигации будет находиться в лучшем положении при падении облигации в цене из-за увеличения ее доходности.

Дюрация почти всегда используется в отношении облигаций, но ничто не мешает применить ту же концепцию к акциям. Дюрацию фондового рынка смоделировать просто. Например, текущая доходность акций составляет около 1,3 %. Если они упадут в цене на 75 %, то абсолютный размер дивидендов не изменится, но теперь вы инвестируете эти дивиденды при доходности в четыре раза выше – 5,2 %. В итоге это выльется в преимущество для вас, и вы окажетесь в лучшем положении, чем при более низкой доходности и более высокой цене. Сколько времени нужно для того, чтобы выйти на уровень безубыточности? Это зависит от начальной доходности и уровня падения. С учетом текущей доходности акций в 1,3 % при падении цены на 25 % потребуется 63 года; при падении на 50 % – 51 год; при падении на 75 % – 33 года; а при падении на 90 % – всего 19 лет.

Скептики укажут на то, что падение цены акций на 90 %, скорее всего, будет связано с уменьшением абсолютного размера дивидендов, но даже во времена Великой депрессии реальный поток дивидендов по индексу Доу-Джонса уменьшился лишь на 25 %. По сути, рынок «медведей» 1929–1933 гг. обеспечивает превосходную проверку подлинности приведенной выше парадигмы. Один доллар, инвестированный в акции в День труда в 1929 г., обесценился до 16,6 цента ко Дню независимости в 1932 г. и вернулся к прежнему уровню к концу января 1945 г. – меньше чем за 13 лет после достижения дна.

Дивидендный доход составлял 2,6 % в сентябре 1929 г., и в течение 30 лет после этого рост доходов составлял лишь 1,8 %. Таким образом, если бы не было обвала, доходность акций составила бы 4,4 % в год, и точка безубыточности в действительности была бы достигнута в январе 1952 г., или через 22 года, – почти точно через период, который спрогнозирован моделью дюрации. Если смотреть с этой точки зрения, то сегодняшний рынок кажется намного более пугающим, чем рынок 1929 г., поскольку падение акций на 75 % дает дюрацию в 19 лет при доходности 1929 г., равной 2,6 %, по сравнению с 33 годами при текущей доходности в 1,3 %.

Конечно, столь резкое снижение рынка сегодня приведет к разрушению финансовой и социальной структуры страны, как это произошло в годы Великой депрессии. Но в то же время нынешние высокие цены и связанная с ними низкая доходность также не являются особым благом. Это происходит потому, что чем ниже купон или дивидендный доход, тем больше дюрация. Таким образом, чем ниже доходность, тем выше рыночная цена; чем больше дюрация, тем выше риск.

Существует ли способ сокращения дюрации портфеля, состоящего из акций? Да, существует. Поскольку размер доходности влияет на дюрацию (чем выше доходность, тем меньше дюрация), вы можете эффективно увеличить доходность портфеля, ежемесячно добавляя в него новые активы. Начнем с описанного выше сценария с доходностью 1,3 %, падением цены на 75 % и 33-летней дюрацией. Если вы начнете с $10 000 и не будете ни увеличивать сумму средств на счете, ни производить списаний со счета, то вы выйдете на уровень безубыточности при 33-летней дюрации. Но если вы будете постоянно пополнять счет на $200 в месяц, то достигнете точки безубыточности чуть более чем через 11 лет.

На пенсии вы, конечно, не можете воспользоваться приемом сокращения дюрации своих акций и облигаций при дополнительных инвестициях; пенсионеры могут разориться, если дюрация их акций и облигаций окажется больше, чем период жизни на пенсии.

На истинно долгосрочного инвестора длительный рынок «медведей» или «быков» может не оказать существенного влияния, либо могут выявиться парадоксальные результаты. Но в действительности устойчивость к рыночным спадам зависит от временного горизонта. Если вы ушли на пенсию и живете на сбережения, то у вас не будет ни достаточно времени для того, чтобы пережить дюрацию, ни возможностей для внесения инвестиций, чтобы сократить ее. Если вы активно трудитесь и продолжаете увеличивать и без того немалые сбережения на черный день, то у вас, по всей вероятности, будет достаточно времени. А если вам только двадцать с небольшим и вы только начинаете делать сбережения, то встаньте на колени и помолитесь об обвале рынка.

Не может быть и речи о том, что риск является для инвесторов кратковременным явлением. Когда мы думаем обо всех горестях инвестирования, первое, что приходит в голову, – это жестокий рынок «медведей», который делает наш портфель существенно легче, чем он был несколькими месяцами или годами раньше. Но, как мы видели, время лечит раны почти всех классов активов, и самый большой риск заключается в том, что у нас просто закончатся деньги до того, как мы покинем этот бренный мир.

В конце концов, большинство из нас делают сбережения и занимаются инвестированием с определенной целью – обычно чтобы обеспечить себе жизнь на пенсии или удовлетворить еще какую-нибудь четко очерченную финансовую потребность в будущем. Те, кто оторван от реальности, называют это риском дефицита, и он стоит того, чтобы уделить ему несколько страниц. (Мы уже говорили в главе 7 о том, что инвесторы склонны излишне заострять внимание на краткосрочных рисках и вознаграждениях, игнорируя при этом более важную долгосрочную ситуацию.)

Существуют калькуляторы пенсионных сбережений, которые способны помочь вам определить этот риск, но важно развить в себе интуитивное ощущение данной проблемы. Начнем с оценки ваших финансовых потребностей до уплаты налогов. Предположим, вы определили, что в дополнение к пенсионному пособию вам потребуется годовой доход в размере $40 000. Лучше всего упростить расчет, вынеся за скобки инфляцию, для чего следует использовать реальную, или с поправкой на инфляцию, доходность на инвестированный капитал. Так вы всегда будете иметь дело с долларами, обладающими текущей, постоянной покупательной способностью. Как мы уже говорили, обоснованная оценка реальной доходности смешанного портфеля, состоящего из акций и облигаций, находится приблизительно на уровне 4 %. Это означает, что вы сможете ежегодно тратить 4 % от своего портфеля, при этом неограниченное время поддерживая его реальную стоимость. А если вы можете поддерживать реальную стоимость портфеля неограниченно, то сможете также поддерживать реальную стоимость средств, снимаемых со счета. В этом случае вам потребуются активы в размере $1 000 000, поскольку 4 % от $1 000 000 составляют $40 000. Иными словами:

В этом расчете мы исходим из того, что вы захотите сохранить основной капитал нетронутым. Если вы желаете умереть по графику через 30 лет, имея при этом нулевые активы, то вам потребуется меньше. Используя функцию текущей стоимости аннуитета на финансовом калькуляторе, мы получаем требуемые сбережения в размере лишь $691 681.