Андрей Паранич - 170 вопросов финансисту. Российский финансовый рынок

Ну вот мы и добрались до самой сложной для понимания темы в этой книге. Не всякий профессиональный финансист может похвастать хорошим пониманием свойств опционов, начинающие же инвесторы зачастую покидают этот рынок после нескольких неудачных сделок с этими инструментами, так и не поняв причин неудачи.

Опционный контракт (или просто опцион) – это контракт, в котором у одной стороны имеется право (но не обязанность) купить (или продать) базисный актив по зафиксированной в контракте цене, а у второй стороны есть соответствующая обязанность.

Опционы бывают двух типов: колл (call) и пут (put). Покупатель опциона колл получает право купить базисный актив по зафиксированной цене, а покупатель опциона пут – возможность его продать. Зафиксированная в опционе цена покупки (или продажи) базисного актива называется ценой страйк. Продавец опциона колл обязан продать базисный актив по цене страйк по требованию покупателя опциона, а продавец опциона пут, соответственно, имеет обязательство купить базисный актив по требованию покупателя опциона.

За то, что продавец соглашается нести ответственность за исполнение возможного требования покупателя опциона, покупатель уплачивает продавцу опциона премию, которая, собственно и является ценой опциона. Разумеется, опционный контракт имеет ограниченный срок действия. Момент прекращения обязательств по контракту называется датой экспирации.

Еще раз другими словами: заплатив премию, покупатель опциона колл приобретает право купить базисный актив по цене страйк в любой момент до даты экспирации. А продавец опциона, в обмен на полученную премию, принимает на себя обязательство продать базисный актив по цене страйк, если этого потребует покупатель опциона.

Покупатель же опциона пут платит премию за право продать базисный актив по цене страйк в любой момент до даты экспирации, и реализацию этого права обязан обеспечить продавец опциона.

В отличие от фьючерса, который однозначно исполняется в дату поставки по контракту, покупатель опциона может отказаться от своего права, и опцион так и останется неисполненным. Говорят, что «опцион истекает» в в дату экспирации, то есть купленное за премию право исполнить опцион прекращает свое существование (английское слово expire означает буквально «испаряться», то есть неиспользованое право исчезнет, испарится в дату экспирации).

Разумеется, покупатель опциона использует свое право только в случае, если сделка при исполнении опциона окажется более выгодной, нежели такая же сделка на рынке базисного актива. Например, если покупатель приобрел опцион колл на акции Газпрома с ценой страйк 160 рублей за акцию, а цена акций ОАО «Газпром» на рынке вырастет до 200 рублей за акцию, то покупателю опциона выгодно купить акции путем исполнения опциона. А если акции ОАО «Газпром» упадут до 150 рублей, то очевидно, что опцион останется неисполненным.

Опционы, которые имеет смысл исполнять исходя из сложившихся на рынке условий, называют опционами «в деньгах». А опционы, исполнять которые невыгодно для покупателя, называют опционами «не в деньгах».

В спецификации опциона, утвержденной фондовой биржей, может быть указано, что в момент экспирации автоматически исполняются все опционы «в деньгах», даже если соответствующего указания от владельца опциона не поступало.

Опционы «не в деньгах» в дату экспирации просто прекращают свое существование.

Несложно понять, что продавец опциона будет просить тем большую премию, чем выше вероятность исполнения опциона. Поэтому цена опциона, то есть уплачиваемая продавцу опциона премия, будет зависеть от того, насколько близка цена страйк к текущей рыночной цене базисного актива (при рыночной цене акции 100 рублей опционы колл со страйком 110 рублей будут стоить больше, нежели опционы колл со страйком 120 рублей), от срока до экспирации (опционы с экспирацией в марте будут стоить дешевле опционов с тем же самым страйком, но с экспирацией в июне), от волатильности базисного актива (чем выше волатильность базисного актива, тем выше цена опциона) и от процентных ставок на рынке (предполагается, что продавец опциона может взять кредит и подстраховаться покупкой базисного актива, поэтому чем выше процентные ставки, тем дороже опционы).

Волатильность – это показатель того, насколько сильно колеблется цена актива. Чем больше диапазон колебаний цены актива, тем выше волатильность. Чаще всего за показатель волатильности актива принимают стандартное отклонение (или среднеквадратичное отклонение) цен актива.

Цена опциона состоит из двух частей: из внутренней стоимости и временной стоимости. Внутренняя стоимость опциона рассчитывается как разница между страйком и рыночной ценой базисного актива, если эта разница «в пользу» покупателя, то есть если опцион «в деньгах». Для опциона «не в деньгах» внутренняя стоимость равна нулю.

Временная стоимость опциона – это разница между премией по опциону и его внутренней стоимостью.

Если премия по опциону колл на акции ОАО «Газпром» со страйком 160 рублей составляет 50 рублей, то при рыночной цене акции 190 рублей внутренняя стоимость опциона будет равна 30 рублей (190 рублей – 160 рублей), а временная стоимость, соответственно, 20 рублей (50 рублей – 30 рублей).

Именно временная стоимость компенсирует продавцу опциона принимаемый им риск дальнейшего неблагоприятного изменения цены, и поэтому она может быть равна нулю только в момент экспирации.

При исполнении опциона покупатель опциона получает возможность заработать внутреннюю стоимость опциона, но теряет при этом временную стоимость. Поэтому до наступления даты экспирации опционы выгоднее продавать на рынке, а не исполнять. Исполнение опциона до момента экспирации имеет смысл только при невозможности продать контракт (например, в случае, когда на рынке по какой-то причине отсутствуют покупатели).

Кстати, исходя из рыночных премий по опционам можно провести своеобразный «обратный» расчет и получить так называемую «подразумеваемую» волатильность, то есть оценку участниками рынка опционов будущей волатильности рынка базового актива. Результаты этих расчетов можно найти в Интернете на различных сайтах, посвященных торговле опционами.

Условия опционных контрактов в Европе и в Америке несколько отличаются; одно из самых существенных отличий заключается в том, что исполнение европейских опционов возможно только в день экспирации, а американский опцион может быть исполнен в любой день до даты экспирации. Это различие имеет значение только в случае, если ликвидность на рынке невысока. В противном случае исполнение опциона до даты экспирации невыгодно, поскольку приводит к потере временной стоимости опциона.

На российских биржах обращаются опционы американского типа.

В принципе, опционы можно использовать для тех же целей, что и фьючерсы. Однако результаты применения опционов в тех же самых случаях могут быть заметно другими.

Как вы помните, фьючерсы можно использовать для хеджирования позиций, агрессивных спекуляций и для инвестирования в труднодоступные активы. Давайте посмотрим, что получится, если для этих целей использовать опционы.

При хеджировании позиций фьючерсными контрактами мы полностью избавлялись от рыночного риска и в результате получали доходность на уровне безрисковых ставок. На рынке опционов мы можем выбирать различный уровень защиты и, соответственно, различные варианты по потенциальной доходности.

Принцип защиты от падения рыночной цены при помощи опциона очень прост. Купив акции, инвестор одновременно покупает опцион пут на них и таким образом получает право продажи этих акций по цене страйк, которым он воспользуется в случае падения рыночной цены. Если же цена не упадет, а вырастет, то инвестор не будет исполнять опцион и, таким образом, всю прибыль от роста цены оставит себе.

Это похоже на идеальный вариант хеджирования позиций, однако в этой чудесной бочке меда есть большая ложка дегтя: за покупку опциона надо платить премию, причем чем ближе страйк опциона к текущей рыночной цене, тем опцион дороже.

Если покупать опционы со страйками, наиболее близкими к рыночной цене, то стоимость такого «хеджа» может превысить 20 % от стоимости хеджируемого актива за год, что сделает эту операцию совершенно неинтересной. А если покупать опционы со страйком на 10 % ниже текущей рыночной цены, то стоимость хеджирования резко снизится, но такая защита будет работать только против существенного падения котировок.