Эксперт Эксперт - Эксперт № 37 (2013)
Поэтому особенно важен динамический характер кредита. Кредит — это всегда аванс либо для производства, либо для сбережений. Если экономика находится в стадии оживления, растут производство и доходы, то нет оснований ожидать дисбаланса между нынешним кредитом и будущим доходом (если, конечно, нас жестоко не надули или не обсчитали кредиторы). Однако это утверждение предполагает, что на дворе нет экономического кризиса, а распределение доходов населения является постоянным.
Итак, мы имеем выбор между ростом и инфляцией, и нам придется забыть о так называемой нейтральности денег и денежной политики, равно как и о таргетировании инфляции (ТИ) — ставшей популярной в последние три десятилетия политике центробанков (недавно мода на ТИ докатилась и до России). В действительности мы имеем дело с некоторым естественным (его можно было бы также назвать структурным) уровнем инфляции, характерным для каждой экономики. Этот уровень определяется такими факторами, как объем накопленной потребности в замене основного капитала, объем инвестиций и др.
Темп экономического роста, который может быть достигнут, если центральный банк придерживается безупречной политики стимулирования роста, именуется потенциальным темпом роста. Разницу между потенциальным и фактическим темпом принято называть разрывом выпуска. Он определяет политику центробанка — рестриктивную либо стимулирующую. Когда центральный банк смягчает денежную политику, он дает сигнал хозяйственным игрокам увеличить уровень и норму инвестиций, что приводит к сдвигу потенциального темпа роста вверх.
Разрыв выпуска определяется в том числе и денежной политикой центробанка. Именно поэтому она является важнейшей в современной капиталистической экономике. Это предполагает наличие сети посредников, банков и финансовых институтов, которые будут кредитовать участников реальной экономики, а также иных институтов, чья задача — стабилизация экономического развития и распределения прибыли. Любопытный пример роли кредита в экономике демонстрирует Франция 1960–1970-х годов.
Послевоенная система во Франции
В период с 1945-го по 1990 год (особенно с 1960-го, когда в стране завершилась послевоенная реконструкция) экономический рост во Франции был весьма динамичным. Его темпы были сопоставимы с японскими, а в Европе с Францией могла соперничать только Италия (см. график 1). За тридцать лет стране удалось утроить ВВП. Этот успех определила комбинация факторов, особую роль среди которых сыграла кредитная система.
Важно понимать, что к началу 1960-х послевоенное восстановление экономики Франции завершилось. Вклад госсектора в прирост ВВП уменьшился до 23%, тогда как частный сектор обеспечивал две трети прироста (пятая часть приходилась на инвестиции, остальное — потребительский спрос домохозяйств, см. таблицу 1). Такая структура компонентов роста свидетельствовала о возвращении экономики к более или менее нормальной модели функционирования.
Таблица 1:
Динамика ВВП Франции и его составляющих (среднегодовые темпы прироста, %)
Французы почувствовали вкус к массовому потреблению и потребительскому кредитованию. Именно поэтому Франция так быстро росла в этот период, обгоняя Германию, Великобританию и Соединенные Штаты. Это пример мало кому известного французского экономического чуда — в противовес всем известному и переоцененному немецкому.
Как помогли ему свершиться кредитные институты?
Долгое время Франция, как и Италия, была известна своей «сдержанной» (repressed) финансовой системой. Ее важнейшими элементами были: 1) предоставление центробанком необходимого экономике фондирования; 2) жестко регулируемый банковский сектор; 3) сильно сегментированные финансовые рынки.
Вплоть до начала 1980-х Банк Франции фактически был своего рода департаментом министерства финансов. Прямо или косвенно через своповые механизмы с частными банками он предоставлял ликвидные средства, необходимые для экономического развития. Коммерческие банки жестко регулировались и были по большей части государственными (хотя при этом сохраняли известную самостоятельность на уровне менеджмента). Их обязывали скупать государственные облигации в размере не менее фиксированного норматива. Кроме того, центральный банк тщательно отслеживал объемы и качественные характеристики выдаваемых банками кредитов.
Согласно закону 1945 года во Франции существовало четкое разделение между депозитными и инвестиционными банками (нечто подобное закону Гласса—Стигалла, принятому в США в 1933 году). До 1969 года французская банковская система была трехуровневой. Первый уровень образовывали депозитные банки, преимущественно государственные, но конкурирующие друг с другом. Второй и третий уровни были представлены, соответственно, частными инвестиционными банками и специализированными государственными финансовыми институтами, специализирующимися на средне- и долгосрочном кредитовании. Для некоторых секторов (сельского хозяйства, жилищного строительства) кредиты субсидировались государством. В результате процентные ставки по банковским кредитам компаниям могли фактически напрямую регулироваться центробанком и министерством финансов.
В 1960-е объемы потребительского кредитования быстро росли. Этот рост поддерживался увеличением зарплаты, которая росла примерно в соответствии с ростом производительности труда (см. график 2). До 1978 года это было одной из наиболее интересных особенностей французской экономики.
Во Франции производительность труда повышалась очень быстро. Отчасти это происходило из-за реконструкции и перестройки инфраструктуры, пришедшихся на 1945–1959 годы, а также вследствие тотальной модернизации, основанной на высокой норме инвестиций. Свою роль сыграло и расширение объема промышленного производства, давшее серьезный эффект масштаба. Зарплаты росли пропорционально росту производительности труда, что стало гарантией соответствия будущего спроса будущему товарному предложению на рынке. В то время потребительское кредитование играло очень важную роль, позволяя домохозяйствам свободно тратить деньги, а их платежеспособность поддерживалась ростом зарплаты.
На графике 2 видно, что ВВП рос быстрее производительности труда, во многом из-за расширения объема предложения труда за счет активного вовлечения в рынок труда женщин, а также иммиграции, особенно после 1965 года. Поскольку число домохозяйств, где оба супруга получают зарплату, увеличивалось, повышался и уровень кредитоспособности семей. Одновременно уровень безработицы достиг исторического минимума — 150 тыс. человек на 50 млн населения. К тому же средний срок безработицы был небольшим, поскольку вакансий было очень много. Все это также давало домохозяйствам возможность свободно тратить деньги.
Повышение зарплаты, которая после 1968 года регулировалась на общенациональном либо отраслевом уровне, было гарантией платежеспособности домохозяйств. Более равномерным стало и распределение доходов, что также способствовало повышению платежеспособности (см. график 3). Установившаяся во Франции система экономических институтов способствовала высоким темпам экономического роста и придавала кредитной системе эффективность.
Неслучайно те времена получили название «славное тридцатилетие». Уровень инфляции был выше, чем в Германии, однако, как отмечалось ранее, это соотносилось с более высокой структурной инфляцией, вызванной быстрым изменением структуры французской экономики и необходимостью финансирования частных и государственных инвестиций. Разница в темпах инфляции несколько раз корректировалась за счет девальвации франка.
Однако после первого нефтяного шока в 1973 году и некоторых институциональных изменений, проведенных под влиянием либеральных идей, рост зарплат перестал соответствовать росту производительности, финансовый сектор становился все более нерегулируемым, и ситуация в экономике стала ухудшаться. В результате Франция, как и большинство западных стран, вступила в эпоху перемен, серьезно изменивших всю систему кредитования и в конце концов приведших к кризису сабпрайм-ипотеки 2007 года.
Ярость финансов, спущенных с поводка
Кризис начался на американском рынке ипотечного кредитования, когда просрочки и потери прав выкупа залогов начали расти как снежный ком к зиме 2006–2007 годов, а в 2008-м к ним добавились громкие банковские крахи, кульминацией которых стал коллапс инвестиционного банка Lehman Brothers . Вскоре, вследствие дерегулирования международного рынка капитала, кризис из своего эпицентра, США, перекинулся на другие страны и стал глобальным.
Уровень дефолтов по ипотечным кредитам класса сабпрайм, выданных в 2005–2006 годах, достиг исторически беспрецедентного уровня. Однако кредиты, взятые в 2007 году, обслуживались еще хуже. В третьем квартале 2007-го 43% ипотечных заемщиков класса сабпрайм в США потеряли права выкупа залога, в сегменте первоклассной ипотеки этот показатель был на уровне 19%. Одним из триггеров кризиса, безусловно, стал механизм индексируемой процентной ставки по ипотечным кредитам (adjustable rate mortgage, ARM).
