Эксперт Эксперт - Эксперт № 26 (2013)

Вообще-то Япония начала свою программу монетарного стимулирования QE еще в 2001 году, но свернула ее в 2006-м, так и не добившись желаемого роста экономики и цен. Программа скупки корпоративных долгов была возобновлена в 2008-м, однако только в текущем году было решено вывести ее объемы на принципиально более высокий уровень.

Отметим, что Япония уже имела опыт резкой активизации денежной политики. После подписания известного Соглашения Плаза в 1985 году между США, Японией, Германией, Францией и Великобританией о совместных мерах по сдерживанию роста курса доллара Япония резко снизила базовую процентную ставку, что привело к быстрому росту курса иены (см. график 6). В результате активной монетарной политики во второй половине 1980-х (резкого трехкратного снижения процентной ставки с 7,5 до 2,5% и одновременного 10-процентного годового увеличения денежной массы) к началу 1990-х Япония пережила безудержный рост стоимости акций и недвижимости. Однако затем впала в двадцатилетнюю дефляцию (подробнее см. «Гримасы бума Хейсей», «Эксперт» № 48 за 2007 год). Индекс NIKKEI 225, поднявшись на свой исторический максимум — почти 39 тыс. пунктов — в декабре 1989 года, вот уже почти четверть века находится между 8 тыс. и 20 тыс.

К счастью для японцев, их бережливость, трудолюбие и технологическое новаторство обеспечивали в эти годы устойчивый приток валюты из-за рубежа, накапливались и внутренние сбережения. В результате внешнеторговый профицит (2% ВВП в среднем за двадцать пять лет), чистый инвестиционный доход (+1,5%) и собственные сбережения (+1,5%) обеспечили финансирование значительной части огромного бюджетного дефицита (–6%). Тем не менее госдолг к ВВП постоянно рос и к настоящему моменту превысил 220%.

Сохранится ли дееспособность сложившейся за последние два с лишним десятилетия модели финансирования госдолга Японии? Вопрос остается открытым, поскольку экспорт испытывает конкурентный пресс со стороны азиатских соседей, а импорт вынужден абсорбировать рост цен на импортируемые сырье и энергоносители. Одновременно уровень сбережений домохозяйств сокращается под воздействием демографических факторов. В этих условиях обслуживание гигантского госдолга при намечаемом росте инфляции, а значит, и процентных ставок, может стать непосильной задачей.

При этом нашлись горячие головы, решившие, что предыдущие меры не сработали, поскольку были половинчатыми, да и стимулов оказалось недостаточно. Новое правительство решило идти ва-банк: в разы поднять скупку Центробанком Японии и Банком развития Японии государственных и корпоративных облигаций (часть из которых конвертируема в акции) на открытом рынке и одновременно покупать американские казначейские облигации.

В результате за год Япония увеличила свой портфель американских госбумаг на 25 млрд долларов, сохранив вторую позицию (1,1 трлн) после Большого Китая (1,6 трлн), — это долгосрочная игра на понижение иены и извлечение арбитражной прибыли из разности внутренних и внешних ставок. Одновременно японское правительство планирует увеличить за год выпуск собственных бондов на 6,6% (до 1,2 трлн долларов) и поднять госрасходы для стимулирования экономики еще на 150–200 млрд за счет дальнейшего роста госдолга и соответствующего наращивания выпуска своих бондов.

Самое удивительное, что Абэ также установил для рынка две субъективные цели: инфляцию в 2% и курс 95–100 иен/долл. При этом курс 110 иен/долл. считается недопустимо высоким. Однако последний раз инфляция в 2% была зафиксирована в Японии в 1997 году, но при курсе 130 иен/долл., после этого дефляция разыгралась с новой силой, и десять лет из последних пятнадцати цены падали.

Раскручивание монетарной спирали, бесспорно, дает позитивный, но краткосрочный эффект. В первом квартале текущего года прирост ВВП поднялся со среднегодовых 0,5% за последние двадцать пять лет до 4,1%. После традиционного дефицита платежного баланса в январе (–365 млрд иен) в феврале—апреле появился среднемесячный профицит (910 млрд иен). К концу мая иена подешевела на 17%.

Индекс акций NIKKEI 225 с ноября 2012 года к маю текущего года удвоился, достигнув 16 тыс. пунктов, но вновь потерял 30% в июне, существенно возросла волатильность рынка. После спурта на старте правительство решило осмотреться и несколько замедлило скупку активов в июне, на что незамедлительно отреагировали рыночные игроки на понижение.

Рост денежной массы в Японии, как и в США, лишь частично дошел до потребителя и пока не отразился на ценах; дефляция сохраняется. Зарплата не росла девять из двенадцати последних месяцев. По опыту прошлых лет, активизация роста денежной массы улучшает среднесрочную, но не долгосрочную перспективу, поскольку практически не затрагивает решение фундаментальных проблем экономики ни в Японии, ни в США, но долговая яма становится еще глубже.

Среди непреодолимых препятствий — старение населения, а начиная с 2009 года и его абсолютное сокращение. Для сравнения: в Японии старше 65 лет — 25% населения, в США — 14%, в Китае — около 10%. За последнее десятилетие доля рабочей силы в Японии сократилась с 60 до 58%. Соответственно продолжает снижаться и уровень сбережений домохозяйств (с 44% в 1990 году до 2% в 2012-м) и корпораций, что также ставит под сомнение сложившуюся модель финансирования дефицита госбюджета, достигшего 11% ВВП (см. график 7).

По прогнозу, к 2032 году население Японии сократится почти на 20 млн человек (с 127 до 118 млн), при сохранении тренда в производительности и инфляции даже в 2% национальный долг за этот период вырастет в два с половиной раза (с 980 до 2400 трлн иен), на его обслуживание, при условии сохранения нынешней низкой стоимости, будет тратиться до 50% бюджета страны (сегодня — около четверти).

Однако при росте инфляции, за которую ратует японское правительство, ставки пойдут вверх, и дефолт станет неминуем. В противном случае потребуются непопулярные меры — сокращение госрасходов, среди которых особое положение занимает здравоохранение. Сворачивание соцпрограмм, в свою очередь, приведет к дальнейшему снижению уровня сбережений населения и т. д.

И все же главные надежды «Абэномика» связывает с переломом негативной тенденции сокращения профицита во внешней торговле. В сопоставимых ценах 2005 года отношение экспортно-импортного сальдо к ВВП упало с 4% в 2008 году до 1,2% в 2012-м (см. график 8).

В текущих ценах (из-за дефляции экспорта и инфляции импорта) положение японской внешней торговли совсем не радостное. В январе—апреле текущего года среднемесячный внешнеторговый дефицит по сравнению с аналогичным периодом 2012 года (515 млрд иен) практически удвоился (912 млрд иен).

В этих условиях позитив текущего счета платежного баланса достигается исключительно за счет чистого инвестиционного дохода японских корпораций и государства от инвестиций, деноминированных в иностранной валюте. При этом ключевую роль играют вложения в американские гособлигации (1,1 трлн долларов). И вот здесь вновь всплывает проблема выхода ФРС из скупки казначеек и суперстимулирования финансовой сферы.

Что произойдет с платежным балансом Японии (и, соответственно, с ее госдолгом), если ФРС решит сбросить балласт накануне очередной циклической рецессии, а Банк Японии также захочет продать накопленное в США? Догадаться не трудно — коллапс и дефолт. Именно поэтому супермонетаризм становится серьезной долгосрочной проблемой не только для Японии и США, но и для глобальной экономики в целом.

Вообще, на наш взгляд, в ближайшие годы без реальных структурных и фундаментальных экономических реформ и США, и Япония продолжат дефляционный путь, для которого всплески супермонетаризма не только не помеха, но и долгосрочное подспорье.          

График 1

Переход экономики США от стадии стабилизации к стадии разгона сдерживается нулевой процентной ставкой

График 2

Снижение уровня безработицы в США за последние два года на две трети объясняется ростом населения, не включаемого в рабочую силу

График 3

Природа 40% падения потребительских цен связано с ценами на сырье и энергию, спрос на которые понизился, как и уровень использования основного капитала в промышленности

График 4

Падающее соотношение депозитов к наличным говорит о сохранении негативных ожиданий населения

График 5

Ожидать роста цен при падающем процентном доходе не приходится

График 6

Японию достал курс йены

График 7

Фундаментальная проблема Японии - стареющее население и снижающийся уровень сбережений домохозяйств

График 8

Преодоление снижающегося вклада внешней торговли и дефляции - основная цель "Абэномики"

Газовый обмен

Сергей Сумленный

Концерны «Газпром» и BASF готовятся к завершению важнейшей сделки. В обмен на газораспределительные сети немцев «Газпром» уступит BASF долю в сибирских газовых месторождениях