Эксперт Эксперт - Эксперт № 26 (2013)
Такая неопределенность сохранится и в зеркальном случае — когда безработица выйдет на желательный уровень, а инфляция — нет. В обоих случаях обвал фондового рынка неминуем.
Сценарий третий, японский. Сохранение долгосрочной дефляции, при которой как минимум до конца текущего десятилетия темпы роста ВВП, цен и занятости останутся низкими. В этом случае рынок акций будет продолжать боковой тренд по синусоиде, начатой в конце 1990-х, с амплитудой колебаний 30–40% (подробнее см. «Дефляционная пауза» , «Эксперт» № 24 за 2009 год).
При любом варианте развития событий большую озабоченность и членов ФРС, и участников рынка вызывают последствия прекращения многолетней практики скупки американским центробанком долговых бумаг (а масштабы таких покупок составляют 2–3 млрд долларов в день!). На начало июня текущего года на балансе ФРС находилось казначейских бумаг на 1,9 трлн долларов, а ипотечных закладных — на 1,2 трлн, прирост за 12 месяцев составил соответственно 244 и 311 млрд долларов, что превышает годовой номинальный прирост ВВП.
Не определена и тактика разворота от сверхстимулирующей процентной ставки к сдерживающей. Начнет ли ФРС продавать накопленные долговые бумаги с убытком и тем самым повышать цену госзаимствований или будет держать бумаги до погашения, прекратив свое влияние на рынок? Конечно, не исключен и вариант взаимозачета депозита Казначейства и госбумаг ФРС. Фактически это будет означать частичный дефолт Казначейства по размещенному долгу. Остается только гадать, как на это отреагируют иностранные держатели американских госбумаг. Эта неопределенность и вызывает вполне обоснованные опасения и волатильность рынков, которая по мере приближения развязки будет возрастать.
Безработица реально не снижается
Для снижения безработицы, несомненно, экономика должна расти. В первом квартале 2013 года по сравнению с предыдущим кварталом прирост ВВП в сопоставимых ценах даже ускорился — до 1,8% в годовом выражении, против 0,4%, что в условиях сокращения госрасходов (на 30 млрд долларов) выглядит оптимистично. Но лишь на первый взгляд — из 60 млрд долларов прироста ВВП 23 млрд приходится на изменение запасов, что позитивно, но только в случае ускорения в ближайшем будущем потребления и производства.
Розничная торговля после падения в марте на 0,5% и стагнации в апреле (0,1%) несколько оживилась в мае (0,6%). Промышленное производство в апреле показало –0,4%, в мае ничего не изменилось. По нашей оценке, в первом полугодии 2013 года прирост ВВП не превысит 1,7–1,9%, а норма безработицы сохранится на уровне 7,5%.
При этом надо учитывать, что снижение безработицы в последнее время более чем на треть связано не с наймом, а с изменением структуры населения — быстрее прирастает та его часть, которая не включается в понятие «рабочая сила». Две основные причины сокращения рабочей силы, официально не влияющие на уровень безработицы, — это ускоренный выход на пенсию бэби-бумеров (возрастная группа старше 55 лет) и продолжение образования и/или полная переквалификация за счет второго образования (24–55 лет). В обоих случаях главная причина — нет работы соответствующего качества, то есть это структурная безработица, которая официально не учитывается. При неизменной структуре занятости (с 2011 года) безработица оценивается в 8,5% (см. график 2).
Заметный прирост личного потребления в первом квартале (100 млрд долларов) связан в основном с ростом потребления услуг (70 млрд долларов), прежде всего в сфере здравоохранения в рамках нового плана администрации ObamaСare. При этом уровень потребления товаров изменился незначительно.
Вместе с тем вклад внешней торговли в динамику ВВП (экспорт минус импорт) вновь стал негативным (–0,09% против +0,33% в четвертом квартале 2012 года). Последний раз такое было в четвертом квартале 2011 года. В основном это связано с резким ростом курса доллара и сокращением спроса на американские товары в Европе, экономика которой никак не может выйти из рецессии. За год экспортные поставки в Евросоюз сократились на 5 млрд долларов (7,1%), по предварительным данным, во втором квартале положение не изменилось.
Похоже, во втором квартале действие негативных факторов сохранится и накопленные в первом квартале запасы придется сдавать с дисконтом на распродажах, что негативно отразится на доходности компаний.
Аксиома Фридмана не работает?
Стагнация в торговле и промышленности в марте—мае текущего года сдерживает и цены, что на первый взгляд кажется парадоксальным при стремительном росте денежной массы. Означает ли это, что аксиома Милтона Фридмана «инфляция всегда и везде — денежный феномен» для США перестала работать?
В качестве показателя таргетируемой инфляции ФРС использует менее волатильный по сравнению с общим CPI индекс базовой инфляции — core CPI, не учитывающий цены на продовольствие и энергоносители. В марте—апреле его прирост составил 1,7% годовых. За тот же период ВВП вырос в текущих ценах на 3,4%, а денежная масса (М2) росла в два раза быстрее — на 7,1% (!), при этом ее наиболее ликвидная часть (М1), включающая в себя счета до востребования и наличность, выросла на 12% и почти на порядок опередила цены.
В целом низкие темпы роста экономики, рецессия в Европе и замедление Китая стали причиной падения спроса на сырье, материалы и энергоносители, цены на которые на 40% определяют потребительские цены. Глобальное замедление роста отразилось и на уровне использования основного капитала в промышленности (см. график 3).
Однако есть и ряд других, специфических причин низкой инфляции.
Во-первых, существует лаг между процессами накопления и расходования средств домохозяйствами. Этот лаг зависит от степени осторожности населения, что отражается в соотношении прироста денег на счетах до востребования и наличности (М1) и депозитах (М2 – М1). Если неопределенность сохраняется или усиливается, то быстрее растут «наличные на черный день», и агрегат М1 опережает прирост депозитов; если ожидания населения улучшаются — быстрее растут депозиты, доходы от которых хорошо коррелируют с инфляцией.
Однако динамика и структура денежных агрегатов текущего цикла свидетельствует о сохранении негативных ожиданий населения — рост депозитов существенно отстает от роста ликвидных денег, соответственно снижается их соотношение (М2 – М1)/М. Это совсем не характерно для четвертой стадии (стабилизации) и тем более для пятой (разгона), когда обычно настрой потребителей улучшается и указанное соотношение растет вместе с инфляцией (см. график 4).
Во-вторых, хотя денежная масса продолжала расти, реальные доходы населения за год практически не увеличились, а процентный доход даже снизился, несмотря на монетарную политику ФРС по накачиванию деньгами финансовой системы, поскольку реальная учетная ставка удерживается на исторически низком (реально отрицательном) уровне. Отсюда падение процентного дохода по депозитам, который традиционно тратится населением без опаски, что является специфическим фактором, тормозящим инфляцию (см. график 5).
В-третьих, потребительские цены живо реагируют на динамику госрасходов, которые стали заметно сокращаться в текущем году с целью ограничения роста госдолга, превысившего 50 тыс. долларов на человека (8% за год). Решить проблему госдолга в условиях медленного роста экономики можно, как известно, или с помощью разгона инфляции (это ФРС пока не удается), или путем повышения налогов (процесс только начался), или путем сокращения госрасходов (заметно это почувствовали пока только военные). Такие перспективы, конечно, не добавляют оптимизма населению и инвесторам и сдерживают рост потребления и цены.
Супермонетаризм против дефляции бессилен
Третий сценарий развития событий в США, упомянутый выше, на наш взгляд, наиболее вероятен. Чтобы подробнее разобрать его, обратимся к опыту Японии, где он обкатывается последние двадцать пять лет. Новое японское правительство, воодушевившись успехами американцев по стимулированию экономики и обесценению собственной валюты для поддержания экспорта и преодоления многолетней дефляции, занялось активной скупкой финансовых активов повышенного риска.
В соответствии с планом, получившим название «Абэномика» (по имени премьер-министра Синдзо Абэ ), за два года правительство намерено увеличить прирост денежной массы вдвое и достичь двухпроцентного уровня инфляции, победив долгосрочную дефляцию.
Вообще-то Япония начала свою программу монетарного стимулирования QE еще в 2001 году, но свернула ее в 2006-м, так и не добившись желаемого роста экономики и цен. Программа скупки корпоративных долгов была возобновлена в 2008-м, однако только в текущем году было решено вывести ее объемы на принципиально более высокий уровень.
