Уильям Энгдаль - Боги денег. Уолл-стрит и смерть Американского века
Коммерческие бумаги, обеспеченные активами, обычно состояли из пулов торговой дебиторской задолженности, дебиторской задолженности по кредитным картам, кредитов на машины и оборудование и аренду, или являлись обеспеченным залогом долговым обязательством. Эмитент собирает при этом, возможно, сотни или несколько тысяч индивидуальных мелких авто-кредитов из местных банков, затем покупает их со скидкой, создаёт новую облигацию, стоимость которой основана на ожидаемом будущем ежемесячном притоке денежных средств по этим автокредитам, кредитным картам или подобным источникам.
Рис. 19. Мировой финансовый кризис и последующая депрессия стали явными летом 2007 года в событиях вокруг небольшого банка «ИКБ» в Германии, когда были выявлены его крупные американские субстандартные ипотечные активы
В случае с «ИКБ» в Германии предполагалось, что наличность появится из его собственного портфеля субстандартной ипотеки США – обеспеченных недвижимостью долговых обязательств[65]. Было весьма подозрительно, что европейский банк, ориентированный на кредитование немецкой индустрии среднего размера, пошёл на покупку таких рискованных ценных бумаг как сверхвысокорискованные американские ценные бумаги субстандартной ипотеки.
Основным риском, с которым могли столкнуться инвесторы в обеспеченные залогами коммерческие бумаги, было, по словам банкиров, ухудшение активов за счёт дефолтов по индивидуальным займам, составляющим эти бумаги, будь то ипотека, автокредит или что‑то ещё. И именно это и прокатилось по всем ипотечным рынкам США летом 2007 года.
Проблема с обеспеченными долговыми обязательствами заключается в том, что однажды выпущенные, они редко продаются. Вместо того, чтобы определяться рынком, их цена основывается на сложных теоретических моделях.
Когда в августе 2007 года держателям обеспеченных долговых обязательств во всем мире неожиданно и срочно понадобилась ликвидность, чтобы встретить массовую распродажу финансовых инструментов на рынке, они обнаружили, что рыночная стоимость их бумаг оказалась гораздо ниже балансовой. Таким образом, вместо создания ликвидности через продажу обеспеченных долговых обязательств они были вынуждены продавать высококачественные ликвидные акции «голубых фишек», государственные облигации и драгоценные металлы, чтобы обрести срочно необходимую наличность для сокрытия потерь.
А это означало, что кризис обеспеченных долговых обязательств привёл к потере в стоимости и самих обеспеченных долговых обязательств и акций. Падение цен на акции распространило цепную реакцию на хеджевые фонды. Возможность резкого падения цен не предсказывалось ни одной теоретической моделью, используемых всеми количественными хеджевыми фондами, и завершилась крупными потерями в этом сегменте рынка, начало которым положили два домашних хедж-фонда «Бир Стирнс». Основные потери ведущих хеджевых фондов затем подпитывали рост неопределённости и усиливали кризис.
Это стало началом дополнительного колоссального ущерба, беспрецедентного уничтожения благосостояния. Все банковские модели рисков развалились на глазах.
В основе кризиса, который неизбежно и окончательно разразился в середине 2007 года, лежало отсутствие транспарентности. Эта непрозрачность, как описывалось выше, была обусловлена тем фактом, что вместо распределения рисков на транспарентной основе, как это предусмотрено общепринятой экономической теорией, операторы рынка выбрали путь «секьюритизации» рискованных активов путём продвижения высокодоходных и высокорискованных активов без чёткой маркировки их рисков. Кроме того, кредитно-рейтинговые агентства закрывали глаза на присущие этим финансовым продуктам риски. А то, что эти облигации редко продавались на рынке, означало, что даже приблизительная стоимость этих финансовых продуктов не известна. {951}
Игнорируя уроки хедж-фонда «Долгосрочное управление капиталом»
Доверие между банками на международном межбанковском рынке, сердце глобальной банковской системы, которая торгует обеспеченными активами коммерческими бумагами, рухнуло в августе 2007 года. На фоне этого краха банковская система с изумлением увидела перед собой системный кризис. И сейчас этот кризис угрожает эффектом домино крахов банков сродни тому, как это случилось в Европе в 1931 году, когда французские банки по политическим причинам обрушили австрийский «Вьена Кредитанштальт». Новые финансы ФРС проявили себя грандиозным источником новой нестабильности. {952}
Мировая финансовая система столкнулась с угрозой системного кризиса ещё в сентябре 1998 года, когда обрушился хеджевый фонд «Долгосрочное управление капиталом», Гринвич, Коннектикут. Тогда лишь чрезвычайное и скоординированное вмешательство возглавляемой Гринспеном ФРС предотвратило глобальный крах.
Этот кризис содержал в себе зародыш всего плохого, что сегодня происходит на многотриллионом рынке секьюритизации активов всего лишь десять лет спустя. Любопытно, что Гринспен и другие ответственные лица систематически отказывались принимать эти уроки близко к сердцу.
Источником трепетного отношения к фонду «Долгосрочное управление капиталом» перед его оглушительным коллапсом в 1998 году была «команда мечты», которая им управляла. Исполнительным директором и основателем фонда был Джон Мериуэзер, легендарный трейдер Уолл-Стрит, который покинул «Соломон Бразерс» после скандала по поводу скупки облигаций Министерства финансов США. Скандал не уменьшил его самоуверенности. На вопрос, верит ли он в эффективные рынки, он как‑то скромно ответил:
«Я делаю их эффективными».
Среди основных акционеров фонда были два выдающихся эксперта в «науке» о рисках, Майрон Скоулз и Роберт Мертон. Оба в 1997 году были удостоены Шведской Академией наук Нобелевской премии по экономике за свою работу по деривативам. Майрон Шоулз и его коллега Фишер Блэк в 1973 году разработали оригинальные теории ценообразования опционов, модель Блэка-Шоулза, упомянутую в предыдущей главе, которая двадцать лет спустя легла в основу многотриллионного взрыва долларовых производных финансовых инструментов. «Долгосрочное управление капиталом» в своём совете директоров также имел ослепительный набор финансовых профессоров, докторов физико-математических наук и других «суперспециалистов», способных изобретать чрезвычайно сложные, смелые и прибыльные финансовые схемы.
Фундаментальные недостатки модели рисков Блэка-Шоулза
Был только один недостаток. Основные аксиомы рисков Шоулза и Мертона, допущения, на которых были построены все их модели, были просто неверными. Они были построены не просто на песке, а на зыбучем песке. Они были глубоко и катастрофически неверны.
Их математические модели ценообразования опционов предполагали существование идеальных рынков, рынков столь чрезвычайно крупных и глубоких, что индивидуальные действия трейдеров не смогут повлиять на цены. Они предполагали, что и рынки и игроки рациональны. Реальность же предлагает нечто противоположное: рынки фундаментально иррациональны в долгосрочной перспективе. Но модели рисков ценообразования Блэка-Шоулза и других в течение последних двух или более десятилетий позволили банкам и финансовым учреждениям утверждать, что традиционное благоразумное кредитование устарело. С подходящими вариантами в качестве своего рода страховки можно уже не беспокоиться насчёт рисков. Ешьте, пейте, веселитесь и собирайте свои миллионные бонусы...
Допущения моделей рисков, разработанных Блэком, Шоулзом и Мертоном, однако, игнорировали фактические рыночные условия, которые преобладали в периоды каждой крупной биржевой паники с того момента, как модель Блэка-Шоулза была представлена и заработала на Чикагской фондовой бирже. Они игнорировали фундаментальную роль опционов и «портфельного страхования» в Крахе 1987 года, они игнорировали причины возникновения паники, которая в 1998 году утопила фонд «Долгосрочное управление капиталом», в котором и Шоулз и Мертон были партнёрами. Уолл-Стрит вместе с экономистами и управляющими ФРС и, особенно, Гринспен в блаженном неведении игнорировали очевидность.
Финансовые рынки в отличие от религиозной догмы, десятилетиями преподаваемой во всех бизнес-школах США и Британии, не столь гладко и хорошо следуют гауссовым кривым, выдаваемым этими школами за закон вселенной. Тот факт, что все основные архитекторы современной теории финансового инжиниринга (новомодное серьёзное звучащее наименование «финансовой экономики») получили Нобелевские премии, придал ущербным моделям ауру папской непогрешимости.
