Алан Гринспен - Карта и территория. Риск, человеческая природа и проблемы прогнозирования
Вытеснение частных инвестиций
Третья независимая переменная, федеральный дефицит с учетом цикличности (отрицательный в периоды профицита)18 как процент от ВВП, с опережением в один квартал определяет одну десятую часть совокупного числа взлетов и падений коэффициента капиталовложений на протяжении полных 44 лет в нашей регрессии. Чем больше дефицит, тем ниже коэффициент капиталовложений. В примере В.1 восстанавливаются поквартальные вклады в уравнение коэффициента капиталовложений трех независимых переменных. Эти вклады определяются постоянными коэффициентами и непрерывно изменяющимися независимыми переменными19.
Какие силы объясняют эту высоко значимую статистически связь между дефицитом с учетом цикличности и коэффициентом капиталовложений и, если взять шире, инвестициями в основные средства? Что в федеральном дефиците или профиците заставляет компании сокращать или расширять инвестиции? Учитывая, что бюджет с учетом цикличности опережает коэффициент капиталовложений и инвестиции в среднем на один квартал, направление статистической причинно-следственной связи однозначно. А вероятность того, что корреляция между федеральным дефицитом и профицитом с учетом цикличности и частными капиталовложениями чисто случайна и настолько мала, насколько это может быть при вероятностном подходе к экономическому анализу20. Статистическая причинно-следственная связь, конечно, не обязательно является такой же, как и экономическая причинно-следственная связь. Однако некоторые экономические причины тесной связи все же приходят на ум.
Любое объяснение, несомненно, должно подходить ко всему 44-летнему периоду, что сильно ограничивает свободу выбора. То, что дефицит (и профицит) федерального бюджета оказывает значительное влияние на финансы, вряд ли является чем-то удивительным. Я уже подчеркивал тот факт, что федеральное правительство занимает уникальное положение на финансовых рынках, поскольку оно переигрывает всех потенциальных заемщиков, претендующих на получение частных сбережений в нашей экономике, в условиях дефицита. В случае расхождения между федеральными расходами и доходами Министерство финансов США может заплатить любой процент, требуемый рынком, для финансирования своего дефицита вплоть до последнего доллара21. При этом оно в первую очередь получает вновь созданные сбережения, которые в ином случае пошли бы на финансирование частных инвестиций. (См. главу 9, где этот вопрос рассматривается детально.)
Конечно, компании могут финансировать капиталовложения путем заимствования средств или выпуска новых акций. Помимо определения уровня инвестиционной неопределенности коэффициент капиталовложений, в силу двойной бухгалтерской записи, является также измерителем чистых заимствований (включая выпуск собственного капитала), используемых для финансирования инвестиций. Когда этот коэффициент больше 1,0, он характеризует чистые заимствования, которые идут на финансирование капиталовложений в дополнение к денежному потоку. Когда коэффициент составляет менее 1,0, он указывает на уменьшение доли заемных средств. Квартальные данные с 1952 г. показывают, что коэффициент не поднимается выше 1,3 (за исключением 1974 г.) и не опускается ниже 0,65, т. е. что компании не склонны отказываться от финансирования инвестиций главным образом из денежного потока. Разброс значений коэффициента капиталовложений очерчивает четкие границы использования заемных средств.
Я всегда считал, что дефицит влияет на процентные ставки в результате «вытеснения» частных инвестиций, но только дефицит, ожидаемый в долгосрочной перспективе, такой точки зрения придерживаются и Бюджетное управление Конгресса, и ФРС22. Как ни удивительно, статистический результат моей парадигмы предполагает, что федеральный дефицит должен вытеснять частные инвестиции даже в периоды с почти полной занятостью. Однако вытеснение практически никогда не касается инвестиций, которые финансируются корпоративными заемщиками с рейтингом ААА или даже А, оно затрагивает прежде всего инвестиции, финансируемые заимствованиями у границы «инвестиционного уровня» или выпуском низкокачественных, бросовых облигаций.
Когда федеральное правительство забирает часть потока частных сбережений, некоторые заемщики неизбежно теряют способность привлекать финансирование. В любой стране внутренние капиталовложения за вычетом внутренних сбережений дают дефицит текущего платежного баланса. Если определить счет «остального мира» как экономический сектор аналогично бизнесу и правительству, то сбережения всегда будут равны инвестициям. Таким образом, если правительство получает дефицит, то другие секторы экономики должны получать профицит. В конечном итоге изменения спредов процентных ставок для конкурирующих заемщиков определяют судьбу оставшихся частных сбережений (за вычетом того, что забрало федеральное правительство), т. е. тех, кто победит и получит значительную часть доступных сбережений.
Хотя спреды, например BB+ минус 10-летняя казначейская нота, сократились с оживлением экономики, они остались на более высоком уровне по сравнению с серединой 2007 г. для инструментов с 10-летним сроком (пример 4.3). Конечно, спреды увеличились, как и ожидалось, но они остались очень далекими от того, что требовалось для перемещения такого объема средств из частного сектора к федеральному правительству, который соответствовал бы сокращению валовых правительственных сбережений с 2000 г. (пример 9.5).
Я считаю, что более значительные федеральные дефициты с учетом цикличности могут вытеснять частные инвестиции, во-первых, путем подхлестывания роста процентных ставок для частного сектора (относительно казначейских бумаг), снижающего интерес компаний к инвестициям, и, во-вторых, путем подавления, т. е. вытеснения инвестиций другими средствами, прежде всего стимулированием ожиданий повышения налогов в будущем. Будущие ставки корпоративных налогов оказывают прямое влияние на норму предельной эффективности текущих инвестиций на протяжении всего срока их существования. Такие ожидания также повышают дисперсию ожидаемых доходностей.
Увеличение частных инвестиций
Поскольку моя регрессия, «объясняющая» изменения коэффициента капиталовложений на протяжении более чем четырех десятилетий, выглядит симметричной в отношении как скорректированных дефицитов, так и профицитов, профициты должны приводить к увеличению частных инвестиций либо путем погашения долга Министерства финансов через обмен ценных бумаг на денежные средства, либо путем повышения ожидаемой нормы доходности после налогообложения в результате ожидаемого будущего сокращения ставки налогообложения23.
После кризиса 2008 г. изъятие частных сбережений, хотя и заметно расширившее спреды доходностей24, имело меньший эффект, чем «налоговые опасения» или «налоговый оптимизм». На эффект изъятия, по всей видимости, приходится менее половины влияния на дефициты (и профициты) с учетом сезонности. Оставшаяся часть вытеснения/увеличения связана с ожиданиями и другими, пока еще неопределенными факторами25.
Оценка стимулов
Помимо идентификации экономических каналов, которые приводят в движение коэффициент капиталовложений, эту систему данных можно использовать для оценки воздействия стимулирующих инициатив правительства на частные капиталовложения (и, если уж на то пошло, на ВВП). Программы, увеличивающие дефицит, как показывают упомянутые выше регрессии, имеют побочный эффект, выражающийся в подавлении частных капиталовложений, главным образом в результате уменьшения валовых внутренних сбережений. Такие программы, как было отмечено в главе 9, связаны, прежде всего, с необеспеченной фондами частью льгот, предоставляемых физическим лицам.
Таким образом, оценка правительственных программ стимулирования требует не только определения позитивного вклада в экономический рост, но и признания того, что они нередко дают нежелательный эффект в виде сокращения частных инвестиций. В такой ситуации необходимо определять чистый стимул, который, конечно, может оказаться и отрицательным.
Закон о восстановлении экономики и реинвестировании, принятый в начале 2009 г., является хорошим примером. В течение первой половины 2012 г. на программу было затрачено более $670 млрд. Применение моего уравнения для коэффициента капиталовложений с определенными ограничивающими допущениями дает, как видно в примере В.1, значительный отрицательный эффект. Однако для преобразования этого результата в потерю капиталовложений необходимо решить, какой знаменатель, денежный поток, следует использовать в расчете коэффициента капиталовложений. Выбор имеет значение потому, что вследствие явно временного взлета производительности после 2009 г. денежный поток нефинансового сектора вышел за пределы своего относительно узкого диапазона, а это подразумевает более значительный отрицательный эффект в отношении коэффициента капиталовложений, чем тот, который обусловлен одной только правительственной политикой. Сохранение денежного потока на уровне его доли в валовой добавленной стоимости нефинансового сектора в четвертом квартале 2008 г. (до принятия закона о восстановлении экономики и реинвестировании), равной 16,4 % (по существу допуская продолжение его роста теми же темпами, что и валовая добавленная стоимость), например, вместо фактического среднего процента в период с 2009 г. до середины 2012 г., составляющего 19,1 %, показывает отрицательное воздействие на инвестиции в нефинансовом секторе в размере $165 млрд в период с 2009 г. до середины 2012 г., давая чистый стимул, равный $507 млрд. Однако не все эти средства пойдут на увеличение ВВП и обеспечение занятости.
