Алан Гринспен - Карта и территория. Риск, человеческая природа и проблемы прогнозирования
Евро: принят без звука
К моему немалому удивлению, 1 января 1999 г. объединение валют прошло поразительно легко. Одиннадцать разнонаправленно колеблющихся валют (еще шесть присоединились позже) были без особых усилий привязаны друг к другу и оставались связанными почти без рыночных трений практически десятилетие. Евро как будто опроверг исторический опыт множества не слишком удачных попыток связать валютные курсы стран с разной культурой. Многие государства, например, выбрали доллар США в качестве законного платежного средства. Но со временем в их числе остались в основном небольшие страны Латинской Америки и Карибского бассейна. Конечно, многие валюты были связаны друг с другом золотым стандартом. Но в последние десятилетия успех редко сопутствовал подобным мероприятиям. Особенно ярко это видно на примере Аргентины.
Главный урок введения фиксированных обменных курсов заключается в том, что, когда они работают, колебания цен минимизируются и приносят с собой преимущества стабильности и долгосрочного инвестирования. Бреттон-Вудское соглашение, заключенное между 44 странами, когда Вторая мировая война подходила к концу, привязало все основные валюты послевоенного времени к обеспеченному золотом4 американскому доллару почти на три десятка лет. Несмотря на это, ожидание, что евро легко выдержит различия во внутренней денежно-кредитной динамике 17 несхожих культур, сейчас решительно кажется преувеличенным.
Оглядываясь назад, можно сказать, что на удивление мягкое сближение валют еврозоны в течение почти 10 лет можно объяснить, насколько я могу судить, глобальным бумом, который обеспечивал финансирование как кредитоспособных, так и не слишком кредитоспособных заемщиков. Это позволило хорошо жить даже таким неконкурентоспособным южным странам зоны евро, как Греция, Португалия, Испания и Италия, поскольку они могли без усилий заимствовать сколько угодно у своих северных соседей под низкий процент, который даровал им евро. Однако, несмотря на ощущение экономического благополучия, южные члены еврозоны становились все более неконкурентоспособными по сравнению со своими партнерами на севере. Об этом свидетельствовал непрерывный рост их удельных затрат на рабочую силу и цен по сравнению с Германией (пример 10.1).
После краха Lehman Brothers в сентябре 2008 г., за которым последовало фактическое прекращение торгового кредитования в глобальном масштабе, признание сильных различий в конкурентоспособности членов еврозоны стало возмездием почти за десятилетний золотой период новой валюты. Усилились опасения в связи с возможностью суверенного дефолта, а спреды по облигациям правительств из южной части еврозоны по отношению к облигациям Германии взлетели после благодатных лет, когда они могли заимствовать на международных рынках по ставкам, очень близким к немецким. К концу 2008 г. спреды в целом вернулись к тому уровню, который существовал до появления евро на горизонте.
Верховенство культуры
Все ожидали, что Италия, перейдя на евро, начнет вести себя, как Германия. С первого же дня существования евро стало ясно, что это не так. То же самое относится и к таким странам Европейского валютного союза, как Греция, Португалия и Испания. Несмотря на ограничения, наложенные Маастрихтским договором, еврозона не смогла справиться с главной проблемой валютных союзов: стоимость, направляемая в общий котел, в конечном итоге распределяется непропорционально в пользу вносящих меньший вклад и менее расчетливых членов союза. Эта тенденцию проявилась в ускорении роста юга Европы относительно Германии после введения евро. Без соответствующих ограничений вносящие меньший вклад члены союза всегда пытаются, зачастую успешно, эксплуатировать преимущества участия в союзе — именно этим беззастенчиво занималась, в частности, Греция на протяжении прошедшего десятилетия.
На мой взгляд, слова, сказанные в октябре 2011 г. Кираном Келли, австралийским финансовым консультантом, лучше всего характеризуют поведение Греции: «Если бы я жил в такой стране, мне тоже было бы весьма сложно вести себя, как в Германии, — платить налоги, откладывать деньги, напряженно трудиться. Просто потому что окружающая обстановка этому не способствует»5.
Как видно в примере 10.1, удельные затраты на рабочую силу под давлением работников, требующих повышения зарплаты, в странах южной еврозоны постоянно росли с момента введения евро. Фактически с 1985 г. до начала 1999 г. официальные валюты в пересчете в немецкие марки, в твердую валюту, которую создатели евро пытались воспроизвести, демонстрировали ту же более низкую конкурентоспособность, что и удельные затраты на рабочую силу после принятия евро. До введения новой валюты страны средиземноморского региона могли сохранять свою конкурентоспособность на международном рынке, позволяя своим валютам ослабевать. Это снижало реальные зарплаты и удельные затраты на рабочую силу до конкурентного уровня, по крайней мере на какое-то время, и не требовало никакого внешнего финансирования.
Евро вступает в игру
Потеряв после 1998 г. такой инструмент, как девальвация, и не в силах устоять перед возможностью заимствований в евро по низкой процентной ставке, страны южной еврозоны, особенно Греция и Испания, резко увеличили потребление. Они массированно заимствовали у северной еврозоны. О размере займов лучше всего говорят те €750 млрд накопленных кредитов в клиринговой системе Европейского центрального банка (TARGET2), которые были взяты к августу 2012 г. у Deutsche Bundesbank и в меньшей мере у центральных банков Нидерландов, Финляндии и крошечного Люксембургаб. Спреды по суверенным облигациям стран южной Европы расширились до значений, преобладавших в годы до введения евро. Центральные банки южной еврозоны, особенно Италии и Испании, были основными чистыми дебиторами TARGET27. С середины 2012 г. спред TARGET2 существенно сузился. В конце апреля 2014 г. чистые кредиты Deutsche Bundesbank в TARGET2 составляли €478 млрд.
Таким образом, мало что свидетельствует о заметном изменении поведения стран южной еврозоны с принятием евро — поведения, которое до того приводило к постоянному снижению курсов национальных валют относительно немецкой марки. После принятия единой валюты в странах южной еврозоны удельные затраты на рабочую силу росли гораздо быстрее, чем в северной еврозоне. К 2008 г., по данным ОЭСР, удельные затраты на рабочую силу в Греции, Испании и Португалии были на 30–40 % выше, чем в Германии8. Базовый восходящий тренд изменился лишь в результате финансового кризиса. Производительность в Германии после стабильного роста в 1999–2008 гг. замедлила рост и перестала расти с начала кризиса. Между тем, почасовые ставки продолжали увеличиваться в среднем на 2,1 % в год. Естественным последствием стал рост удельных затрат на рабочую силу с 2008 г. В это же время удельные затраты на рабочую силу изменились в противоположном направлении в Ирландии, Португалии и Испании, которые значительно укрепили конкурентные позиции относительно Германии. Удельные затраты на рабочую силу других крупных членов еврозоны по отношению к Германии остались примерно на том же уровне, что и в предыдущее десятилетие.
Для северной еврозоны всегда были характерны высокие нормы сбережения9, низкий уровень инфляции и верховенство закона (последнее может быть отражено долей незаконной деятельности в ВВП). Это лишь некоторые характеристики культуры, от которых зависит, какая часть национальных доходов тратится, а какая сберегается для финансирования капиталовложений. Отрицательные нормы сбережения — избыточное потребление — были общей чертой Греции и Португалии с 2003 г.
Когда эта книга ушла в печать, все еще не было ответа на вопрос, смогут ли большинство или все страны юга Европы принять политику бережливости по типу севера Европы. В случае распада еврозоны, вполне возможно, останутся страны со схожей экономической культурой, например Германия, Франция10, Нидерланды, Австрия, Люксембург и Финляндия, которые образуют более узкий, но жизнеспособный союз. Однако крушение евро считается слишком болезненным для экономической структуры Европы.
Сомнения
Многие государства северной еврозоны наверняка мучили сомнения перед вступлением в союз, но после вступления им страшно даже подумать о разделении финансов. Не меньше опасения и в Германии, чей экспорт деноминируется в евро, и чей глобальный обменный курс значительно ниже того, что существовал бы, если бы германские экспортеры торговали на немецкие марки11. Германии тогда грозило бы повышение уровня безработицы, болезненная тема для нынешнего немецкого электората. В ожидании дальнейших структурных изменений Европейский центральный банк (ЕЦБ) фактически отбросил все ограничения Маастрихтского договора, которые привязывали его к модели Deutsche Bundesbank. После ряда мер, постепенно ослабляющих ограничения Маастрихта, ЕЦБ задействовал абсолютное оружие в борьбе за сохранение евро под безобидным названием «Прямые денежные операции». Этот инструмент появился во исполнение торжественного обещания Марио Драги, всемогущего и уважаемого председателя ЕЦБ: «В пределах своих полномочий ЕЦБ готов сделать все, что потребуется, для сохранения евро. И, поверьте мне, этого будет достаточно»12. Он предлагал практически неограниченный доступ к кредиту центрального банка — маневр, напомнивший действия банков по защите от бегства вкладчиков, которые буквально выставляют на всеобщее обозрение свои валютные резервы. Пока шла работа с этой книгой, ни одного кредита не было предоставлено под флагом прямых денежных операций. Процентные ставки по суверенным 10-летним облигациям Греции, Португалии, Испании и Италии упали очень сильно13. Ставки в странах юга Европы (кроме Греции), а также севера упали ниже уровней золотого периода евро в 1999–2008 гг.
