Джордж Сорос - Первая волна мирового финансового кризиса

Четвертый — спекулятивные операции, связанные с трендом и индексными покупками, толкают цены вверх. Сырьевые товары превращаются в опреде­ленный класс активов для институциональных инвесторов, которые, следуя своей стратегии индексных покупок, увеличивают бюджеты на покупку этого класса активов. В последнее время цены «спот» поднялись значительно выше предельных издержек производства, а цены форвардных контрактов на длинные сроки выросли намного быстрее, чем цены на рынке сделок «спот». Графики цен приобрели форму параболы, характерную для пузырей в процессе становления.

Так что же такое пузырь? Пузырь возникает там, где существует чрезмерная убежденность в наличии тенденции к росту цен на нефть, имеющая проч­ную фундаментальную основу в действительности. Первые три фактора из упомянутых мной выше уже реальны и сохранятся даже в том случае, если будут запрещены спекуляции и индексные покупки. Рассматривая элементы пузыря, остановлюсь на институциональных покупках товарных индексов как классе активов, идеально подходящем к моей теории пузырей. Индексная покупка основана на неверном представлении. Товарные индексы не связаны с производительным использованием капитала. В момент воз­никновения у этой идеи имелись свои причины. Товарные фьючерсы прода­вались с определенной скидкой по сравнению со сделками с немедленным исполнением, а учреждения могли извлечь дополнительные доходы из этой процедуры, называемой «депорт» (backwardation). Финансовые учреждения косвенно обеспечивали капиталом производителей, заранее продававших свою продукцию с целью финансирования производства. Это было впол­не законной возможностью инвестирования. Однако игровое поле быстро переполнилось, и возможность получения прибыли исчезла. Тем не менее этот класс активов продолжает привлекать дополнительные инвестиции, но лишь потому, что оказался более выгодным, чем другие виды активов. Это классический случай заблуждения, которое может саморазвиваться в обоих направлениях.

По моему мнению, ситуация с покупкой в соответствии с индексом сырьевых цен подозрительно напоминает увлечение покупкой страховых портфелей, которое привело к краху фондового рынка в 1987 году. В обоих случаях все игроки столпились на одной стороне рынка, но при этом имели достаточный вес для того, чтобы привести рынок в состояние дисбаланса. Если бы тен­денция изменилась и участники в массовом порядке направились к выходу, как это случилось в 1987 году, крах был бы неминуемым. Замечу, что крах на нефтяном рынке не является неизбежным. В настоящее время опасность исходит от другой стороны. Рост цен на нефть увеличивает вероятность экономического спада. Только когда рецессия воцарится понастоящему, сокращение потребления в развитых странах, по всей видимости, перевесит другие факторы, перечисленные мной выше. По этой причине желательно отказаться от поощрения торговли в соответствии с индексом сырьевых цен, пока эта деятельность приводит к раздуванию пузыря. Судя по имеющимся данным, институциональных инвесторов необходимо ограничить в возможности применения стратегии покупок, основанных на динамике товарных индексов. Такое положение дел является интеллектуально необоснованным, потенциально дестабилизирующим и несомненно вредным с точки зрения его экономических последствий.

Однако когда разговор заходит о принятии каких-либо нормативных мер, мне сложно дать четкий и однозначный ответ. Регулирование может привести к непредвиденным неблагоприятным последствиям. К примеру, подтолкнуть инвесторов двигаться дальше, на нерегулируемые рынки, менее прозрачные и предлагающие меньшую защиту. Возможно, нам удастся убедить институцио­нальных инвесторов в том, что они нарушают правила «разумного человека», когда ведут себя, как и в 1987 году, будто стадо. Если это не увенчается успехом, то покупка сырьевых товаров - в отличие от инвестиций в пред­приятия, добывающие сырье, - будет подвергнута дисквалификации как класс активов для учреждений, действующих в соответствии с ERISA. Различные методы работы с обманными спекулятивными лимитами по позициям должны быть запрещены при условии, что такой запрет может распространяться и на нерегулируемые, и на регулируемые рынки.

Повышение маржинальных требований не окажет никакого влияния на стра­тегию индексных покупок со стороны финансовых учреждений, поскольку те используют наличные деньги. Тем не менее эти действия могут оказаться оправданными, так как они способны препятствовать спекуляции, а спе­куляция может искажать цены. Изменяющиеся требования по марже и по минимальному размеру резервов представляют собой инструменты, которые должны более активно использоваться для предотвращения надувания пузы­рей. Это один из главных уроков недавнего финансового кризиса. Наконец, работа с элементами пузыря не должна отвлечь наше внимание от взаимосвязанных проблем глобального потепления, энергетической безопас­ности и «пика нефти». И хотя эти насущные вопросы выходят за рамки данных слушаний, они требуют незамедлительных действий. Надеюсь, мои замечания окажутся полезными для вашей работы. Спа­сибо.

Опубликовано в Financial Times 24 сентября 2008 года

Джордж Сорос, председатель компании Soros Fund Management

Антикризисный пакет в 700 миллиардов долларов, предложенный Полсоном, столкнулся с проблемами на Капитолийском холме. И в этом нет ничего уди­вительного, ведь план был совершенно непродуманным. Если бы Конгресс дал главе министерства финансов карт-бланш, то тем самым снял бы с него всякую ответственность. В законопроекте, представленном на рассмотре­ние Конгресса, было даже указано, что он предполагает наделить решения министра иммунитетом от какого-либо судебного или административного рассмотрения, - в этих словах выразилась мечта администрации Буша об унитарной исполнительной власти.

Но то, что мы знаем о господине Полсоне, не внушает доверия, необходимого для предоставления в его распоряжение более 700 миллиардов долларов. Именно его действия на прошлой неделе привели к возникновению кризиса, требующего немедленного решения. В понедельник он позволил обанкро­титься Lehman Brothers, а также отказался предоставить правительственные средства для спасения AIG. Ко вторнику ему пришлось изменить мнение на противоположное и выдать AIG кредит в 85 миллиардов долларов, хотя и на достаточно жестких условиях. Кончина Lehman нарушила работу рынка краткосрочных долговых бумаг. Крупный фонд, оперировавший на денежном рынке, прекратил принимать паи к выкупу по номиналу, и инвестиционные банки, полагавшиеся на рынок краткосрочных долговых бумаг, столкнулись с трудностями при финансировании своих операций. К четвергу бегство из фондов денежного рынка набрало полные обороты, и мы подошли к краху так же близко, как в 1930-х годах. Господин Полсон снова изменил свою точку зрения и предложил несколько системных мер, направленных на спасение.

Ранее господин Полсон уже получал от Конгресса карт-бланш. Я имею в виду историю с Fannie Мае и Freddie Маc. Это решение привело рынок жилья в худший из всех миров: руководители компаний знали, что могут лишиться своей работы в любой момент, поэтому они перегруппировались и сделали ипотеку более дорогой и менее доступной. В течение нескольких недель рынок переборол господина Полсона, и ему пришлось скрепя сердце из­менить свою позицию.

Предложение господина Полсона купить обесценившиеся ценные бумаги, связанные с ипотекой, представляет собой классическую проблему асим­метричной информации. Эти ценные бумаги сложно оценить, но продавцы знают о них больше, чем покупатели: соответственно, как бы ни строился аукционный процесс, министерство финансов останется в проигрыше. В этом предложении также присутствует скрытый конфликт интересов. Если мини­стерство финансов не начнет переплачивать за эти ценные бумаги, схема не сработает. Однако если схема используется для того, чтобы помочь не­состоятельным банкам, что получат от этого налогоплательщики?

Барак Обама изложил четыре принципа, которые должны быть введены для решения ситуации: четкое определение плюсов и минусов для налогопла­тельщиков; формирование совета для контроля за процессом, состоящего из представителей двух основных партий; помощь домовладельцам, а также держателям ипотечных ценных бумаг; ограничения на размер компенсации для тех, кто извлекает выгоду из средств налогоплательщиков. Все эти четыре принципа являются правильными. Эффективность их применения может быть увеличена не за счет рекапитализации учреждений, напрямую обремененных убыточными ценными бумагами, а за счет освобождения их от обесценившихся ценных бумаг.

Инъекции государственных средств будут гораздо менее проблематичными, если станут проводиться по отношению к капиталу, а не к балансовым активам. Семисот миллиардов долларов, направленных финансовым учреждениям в обмен на варранты по привилегированным акциям, будет вполне достаточно для того, чтобы заделать дыру, возникшую в результате лопнувшего пузыря на рынке жилищного строительства. Напротив, добавление 700 миллиардов долларов к стороне, представляющей спрос на рынке размером И триллионов, может оказаться недостаточным для остановки падения цен на жилье. Необходимо предпринять шаги и со стороны предложения. Для предотвраще­ния чрезмерного снижения цен должно быть сведено к минимуму количество выкупов заложенного имущества. Следует скорректировать условия ипотечных кредитов с учетом возможностей домовладельцев по оплате. Антикризисный пакет оставляет этот вопрос открытым. Внесение необходимых изменений представляет собой непростую задачу и затрудняется тем, что многие ипотечные кредиты были разделены на части и переоформлены в виде СDО. Интересы держателей различных траншей конфликтуют между со­бой. Включение схем модификации ипотечных продуктов в комплекс мер по спасению и разрешение имеющихся конфликтов могут занять значительное количество времени. Тем не менее этот комплекс мер может быть реализован за счет изменений в законодательстве о банкротстве в отношении основного места жительства.