Роберт К. Мертон - Финансы

Контрольный вопрос 16.4

Следует ли лизинг рассматривать как финансирование с привлечением заемного капитала, или же это финансирование с использованием акционерного капитала?

16.3.3. Пенсионные обязательства

Пенсионные программы, или пенсионные планы, кратко были рассмотрены в главе 2. Пенсионные планы классифицируются по двум типам: накопительные (defined contribution) и поощрительные (defined benefit). Участвуя в накопительном пенсионном плане каждый наемный работник имеет счет, на который работодатель, а обычно также и сам работник, осуществляют регулярные перечисления. При выходе на пенсию работник получает пособие, размер которого зависит от накопленных на пенсионном счете средств.

При использовании поощрительного пенсионного плана пенсионное обеспечение работника определяется по формуле, учитывающей количество лет работы на данного работодателя и, в большинстве случаев, заработную плату. Обычная формула для расчета пенсионного пособия такова: 1% средней заработной платы за каждый год трудовой деятельности. Для корпораций с поощрительными пенсионными планами обязательство выплачивать работникам в будущем пенсионное вознаграждение представляет собой существенную часть всех долгосрочных обязательств фирмы. Имеющиеся в разных странах различия в практике финансирования корпорациями пенсионных обязательств приводят к различию в структуре капитала корпораций. Например, в США и в Великобритании закон требует от фирм создания специального целевого пенсионного траста с активами, достаточными для осуществления соответствующих обязательных выплат. Это называется консолидированием активов (funding) для обслуживания пенсионного плана. Поэтому пенсионные обязательства представляют собой форму корпоративного долга, обеспеченного активами пенсионного траста.

Однако во многих странах пенсионные обязательства финансируются иным образом. Например, в Германии корпорации не создают особых финансовых институтов с отдельными активами, необходимыми для выполнения корпорациями своих пенсионных обязательств. Обязательства по пенсионным выплатам оказываются, таким образом, необеспеченным (unsecured) долгом самой корпорации[55].

Для того чтобы увидеть это яснее, обратите внимание на табл. 16.3, в которой приведено сравнение балансов AmeriPens и DeutchePens.

Таблица16.2. Баланс AmeriPens и DeutchePens

а. Баланс AmeriPens

Активы

Обязательства и акционерный капитал

Производственные активы: завод, оборудование и т.п.

1,0 млрд. долл.

Облигации

400,0 млн. долл

Активы пенсионного траста: акции, облигации и т.п.

400,0 млн. долл.

Пенсионные обязательства

400,0 млн. долл.

Акционерный капитал

600,0 млн. долл.

Всего

1,4 млрд. долл.

Всего

1,4 млрд. долл.

b. Баланс DeutchePens

Активы

Обязательства и акционерный капитал

Производственные активы: завод, оборудование и т.п

1,0 млрд. долл.

Пенсионные обязательства

400,0 млн. долл.

Акционерный капитал

600,0 млн. долл.

Всего

1,0 млрд. долл.

Всего

1,0 млрд. долл.

Корпорация AmeriPens имеет полностью обеспеченный пенсионный план, что означает, что рыночная стоимость пенсионных активов (400 млн. долл.) равна существующей величине обязательств по пенсионному обеспечению. Активы пенсионного траста состоят из ценных бумаг (акций, облигаций, закладных и т.п.), выпущенных другими субъектами хозяйственной деятельности, а также юридическими и физическими лицами — компаниями, правительством и частными лицами. Корпорация AmeriPens выпустила также облигации, рыночная стоимость которых составляет 400 млн. долл. Акционерный капитал этой корпорации равен 600 млн. долл.

Подобно корпорации AmeriPens, корпорация DeutchePens имеет производственные активы, оцениваемые в 1 млрд. долл. Однако у нее отсутствует обособленный фонд ценных бумаг, выступающих в качестве обеспечения пенсионных обязательств. Таким образом, ее пенсионный план оказывается неконсолидированным (unfunded).

Контрольный вопрос 16.5

Предположим, что пенсионные активы корпорации AmeriPens составляют только 300 млн. долл. Чему будет равен в этом случае акционерный капитал, если пенсионные обязательства по-прежнему составляют 400 млн. долл.?

16.4. СТРУКТУРА КАПИТАЛА И ИДЕАЛЬНАЯ ФИНАНСОВАЯ СРЕДА

Как мы уже видели, не существует какой-либо единой, типичной структуры капитала корпорации. Обратимся теперь к рассмотрению факторов, определяющих выбор корпорацией той или иной структуры ее капитала.

Для понимания того, как менеджеры фирмы могут повысить благосостояние акционеров, управляя структурой капитала, хорошо начать с выяснения того, что же не имеет значения. Модильяни и Миллер показали, что в идеальной экономической среде совокупная рыночная стоимость всех выпушенных фирмой ценных бумаг будет определяться следующими факторами: рентабельностью реальных активов компании и связанными с ними рисками, но не будет зависеть от структуры капитала[56].

Мертон Миллер объяснял предложенный подход к исследованию структуры капитала, используя представление о пироге: "Представьте себе, что фирма— это огромная пицца, разделенная на четыре части. Если теперь разрезать каждую четвертушку пополам, чтобы получить восьмушки, подход с позиций Модильяни и Миллера будет вести к утверждению, что у вас есть больше кусочков, но не больше самой пиццы".

Идеальная среда, из наличия которой исходят Модильяни и Миллер, имеет такие характеристики.

1. Отсутствует подоходный налог.

2. Отсутствуют затраты на оплату услуг финансовых посредников при выпуске акций и облигаций.

3. Инвесторы могут брать кредит на тех же условиях, что и корпорации.

4. Как инвесторы, так и другие заинтересованные в делах фирмы стороны, могут разрешать любые возникающие между ними противоречия без дополнительных затрат.

В такой идеальной среде общая рыночная стоимость фирмы не зависит от структуры капитала. Для того чтобы увидеть, почему это так, сравним стоимость двух фирм с одинаковыми активами, различия для которых наблюдаются только в структуре капитала: Nodett Corporation, выпускающую только акции, и Somdett Corporation, выпускающую акции и облигации.

В настоящее время совокупная годовая прибыль до выплаты процентов и налогов Nodett составляет 10 млн. долл. Обозначим ее EBIT (earnings before interest and taxes, EBIT). Nodet выплачивает все 10 млн. долл. своей EBIT в год в виде дивидендов держателям 1 миллиона обыкновенных акций.

Предположим, что ставка рыночной капитализации Nodett Corporation составляет 10% в год. Тогда полная стоимость фирмы будет равна приведенной стоимости бесконечного дохода (perpetuity) в 10 млн. долл., или

10 млн. долл.

= 100 млн. долл.

0,1

Цена одной акции составит при этом 100 долл.

Фирма Somdett аналогична фирме Nodett в отношении инвестиционных и производственных операций. Таким образом, EBIT этой фирмы имеет те же характеристики (размер и риск), что и Nodett Corporation. Фирма Somdett отличается от Nodett только структурой капитала, а именно тем, что ее деятельность частично финансируется с привлечением заемного капитала. Somdett выпустила облигации нарицательной стоимостью 40 млн. долл., процентная ставка по которым составляет 8% годовых. Таким образом, по этим облигациям фирма обязуется выплачивать купонный доход 3,2 млн. долл. в год (0,8 х 40 млн. долл.). Мы предполагаем, что время обращения облигаций не ограничено[57].

Предположим, что облигации Somdett Corporation свободны от риска дефолта, а безрисковая процентная ставка составляет 8% годовых. Выплата процентов составит те же 3,2 млн. долл. в год, независимо от величины EBIT. Формула, определяющая прибыль, приходящуюся на долю акционеров Somdett после выплаты процентов по облигациям, имеет вид

Чистая прибыль Somdett = EBIT - 3,2 млн. долл.

Общие денежные выплаты владельцам облигаций и акций фирмы Somdett находим следующим образом:

Общие выплаты Somdett = чистая прибыль Somdett + выплата процентов