Роберт К. Мертон - Финансы

Прежде всего менеджеры корпорации несут ответственность перед акционерами. Действительно, большинство уставных документов предусматривает, что как менеджеры, так и члены совета директоров (высший орган управления, формируемый акционерами. — Прим. ред.) могут нести ответственность за неспособность выполнять обязанности, возложенные на них акционерами.

Обыкновенные акции делятся на ряд классов в зависимости от условий голосования и возможности их продажи третьим лицам. Например, некоторые корпорации выпускают обыкновенные акции класса А, владельцы которых обладают правом голоса, и класса В, не дающего права участвовать в голосовании. Последние часто распространяются среди основателей корпорации, при этом их обычно обязывают не продавать свои акции в течение определенного ряда лет. Опционы на покупку акций дают владельцам право покупать обыкновенные акции по фиксированной цене исполнения в будущем. Давайте представим себе, что фирма с активами стоимостью 100 млн. долл. выпустила только два типа финансовых инструментов, представляющих требования к ее активам. Это 10 миллионов обыкновенных акций и 10 миллионов опционов на покупку акций, срок истечения которых оканчивается через год с ценой исполнения 10 долл. за акцию. Поскольку владельцы опционов могут превратить их в обыкновение акции, заплатив 10 долл. за акцию, они делят владение фирмой с владельцами °обыкновенных акций. Часто менеджеры и другие сотрудники корпорации получают часть своей заработной платы в виде опционов на покупку акций. Это особенно присуще американским компаниям на этапе их становления.

Привилегированные акции отличаются от обыкновенных акций тем, что по ним начисляется заранее оговоренный размер дивидендов, подлежащих выплате до того как фирма может осуществить выплату дивидендов владельцам обыкновенных акций' Именно в этом смысле данные акции оказываются привилегированными по сравнению с обыкновенными. Однако по привилегированным акциям выплачиваются только предусмотренные по ним дивиденды, а владельцы таких акций не претендуют в случае банкротства на получение части активов фирмы, как это предусмотрено для владельцев обыкновенных акций. Неспособность выплатить дивиденды по привилегированным акциям никоим образом не означает наступления дефолта.

Контрольный вопрос 16 2

В каком смысле привилегированные акции подобны долговым обязательствам, а в каком — акциям?

16.3. ФИНАНСИРОВАНИЕ С ПРИВЛЕЧЕНИЕМ ЗАЕМНОГО КАПИТАЛА

Долговые обязательства (corporate debt) корпорации представляют собой договорные обязательства, в которых со стороны корпорации предусмотрены будущие выплаты в обмен на предоставленные ей сейчас денежные ресурсы. Финансирование с привлечением долгового (еще говорят — заемного. — Прим. ред.) капитала в самом широком смысле включает кредиты, долговые ценные бумаги (облигации и закладные), а также другие обязательства будущих выплат со стороны корпорации (кредиторская задолженность, арендная плата и пенсионные накопления). Для многих корпораций платежи по договорам долгосрочной аренды и пенсионные обязательства могут значительно превышать долги в виде займов, облигаций и закладных.

Основные особенности облигаций корпораций рассмотрены в главе 8. В следующих трех разделах описаны три важных, не обсуждавшихся ранее, формы долговых обязательств корпораций, заем под обеспечение, долгосрочная аренда и пенсионные обязательства.

16.3.1. Заем под обеспечение

Когда корпорация занимает денежные средства, она, естественно, обязуется расплатиться в будущем. В некоторых случаях корпорация в качестве обеспечения принятых обязательств предоставляет в залог определенное имущество. Предоставленное в залог имущество называется обеспечением (collateral), а долг называется обеспеченным (secured debt)

Осуществление корпорацией займа под обеспечение аналогично тому, как физическое лицо берет заем под залог недвижимости для покупки дома. Дом в этом случае вы ступает в качестве обеспечения для займа. Если владелец дома оказывается неспособным выплатить долг, кредитор получает причитающуюся ему сумму из дохода, полученного в результате продажи дома. Если при этом остается какая-либо денежная сумм она возвращается домовладельцу. Однако в случае, если доход от продажи дома оказывается недостаточным для выплаты остатка по займу под залог недвижимости, кредитор может пытаться получить недостающую сумму из других активов домовладельца.

В том случае, если получающая заем корпорация для его обеспечения назначает разделенное имущество, такой кредитор получает в случае неуплаты приоритет в отношении этого имущества. Например, авиакомпания может взять заем для финансирования покупки самолетов и предоставить самолеты в качестве обеспечения займа. Если впоследствии эта авиакомпания обанкротится прежде, чем полностью расплатится с кредитором, он получит деньги из дохода от продажи самолетов. Кредиторы, предоставившие такой авиакомпании кредиты без обеспечения, могут не получить ничего.

Контрольный вопрос 16.3

Как вы считаете, процентная ставка по кредиту, обеспеченному залогом, должна быть выше или ниже, чем ставка на идентичный в остальных отношениях, но не обеспеченный кредит? Почему?

16.3.2. Долгосрочная аренда

Вопросы аренды были кратко рассмотрены в приложении к главе 10. Аренда определенного имущества на время, составляющее значительную часть срока службы этого имущества, аналогична его покупке за счет кредита, обеспечением которого выступает взятое в аренду имущество. Такой вид аренды называется лизингом.

Предположим, например, что авиакомпания заключает контракт на лизинг самолета в течение 30 лет. Авиакомпания получает все права на использование самолета I обязуясь взамен выплачивать каждый год фиксированную арендную плату. Альтернативный вариант состоит в покупке самолета и выпуске облигаций сроком на 30 лет обеспеченных самолетами. Это даст возможность получить сумму, необходимую для осуществления покупки.

В табл. 16.1 приводится сравнение балансов двух гипотетических авиакомпаний Airbond и Airlease. В обоих случаях основную часть активов корпорации составляет парк самолетов рыночной стоимостью 750 млн. долл. Обе компании имеют акционерный капитал, составляющий 250 млн. долл. и долговые обязательства в 750 млн. долл. Различие между ними состоит в том, что у Airbond долг выражен в форме обеспеченных облигаций со сроком погашения 30 лет, а для Airlease он принимает форму 30-летней аренды (или лизинга).

Таблица 16.1. Баланс Airbond и Airlease (рыночная оценка)

a Airbond

Активы

Обязательства и акционерный капитал

Парк самолетов

750 млн. долл.

Облигации со сроком погашения 30 лет

750 млн. долл.

Другие активы

250 млн. долл.

Акции

250 млн. долл.

всего

1 млрд. долл.

Всего

1 млрд. долл.

b. Airlease

Активы

Обязательства и акционерный капитал

Парк самолетов

750 млн. долл.

Аренда сроком на 30 лет

750 млн. долл.

Другие активы

250 млн. долл.

Акции

250 млн. долл.

Всего

1 млрд. долл.

Всего

1 млрд. долл.

Основное различие между обеспеченными облигациями и лизингом как формами Финансирования с привлечением заемного капитала состоит в том, кто именно принимает на себя риск, связанный с тем, что, неизвестно какая будет остаточная рыночная стоимость арендованного имущества1. Поскольку Airbond свои самолеты приобрела в собственность, она и несет этот риск. В случае же с Airlease риск несет арендодатель (lessor) — фирма, предоставившая самолет в аренду Airlease

Контрольный вопрос 16.4

Следует ли лизинг рассматривать как финансирование с привлечением заемного капитала, или же это финансирование с использованием акционерного капитала?

16.3.3. Пенсионные обязательства

Пенсионные программы, или пенсионные планы, кратко были рассмотрены в главе 2. Пенсионные планы классифицируются по двум типам: накопительные (defined contribution) и поощрительные (defined benefit). Участвуя в накопительном пенсионном плане каждый наемный работник имеет счет, на который работодатель, а обычно также и сам работник, осуществляют регулярные перечисления. При выходе на пенсию работник получает пособие, размер которого зависит от накопленных на пенсионном счете средств.