Алексей Герасименко - Финансовый менеджмент – это просто: Базовый курс для руководителей и начинающих специалистов
Работа с целью будет зависеть от типа компании, которую вы выбрали в качестве цели. Я бы выделил три основных типа целей:
• частные компании (контрольный пакет акций находится у одного или нескольких контролирующих акционеров; акции, как правило, не котируются на биржах);
• публичные компании (компании, контрольный пакет которых распылен и находится в руках мелких инвесторов, а акции котируются на бирже);
• компании, которые продаются «с аукциона» (в основном государственные компании, которые приватизируются, или подразделения больших компаний, от которых те открыто избавляются в ходе реструктуризаций и реорганизаций).
Давайте рассмотрим процесс работы с каждым из видов целей отдельно.
Частные компании
В России в силу неразвитости фондового рынка при работе по внутрироссийским проектам M&A вы чаще всего будете встречаться с частными компаниями. При работе с частными компаниями первый вопрос, который вам надо будет рассмотреть: а готовы ли акционеры продать компанию? Если нет, то вопрос о поглощении может не стоять в принципе. Силой заставить их продать свою контролирующую долю вы не сможете (в России случаются исключения, но о них мы поговорим чуть ниже в этой главе). Поэтому первым этапом работы с целью в данном случае будет контакт и переговоры с основными акционерами на предмет их интереса к расставанию с компанией.
В этом случае акционеров будут интересовать предлагаемые цифры. Поскольку информации о целевой компании у вас в этот момент крайне мало, обычно говорить вы будете о стоимости акций по основным мультипликаторам (прибыль, EBITDA) минус стоимость долга. Например, что-нибудь вроде «мы можем говорить о цене в 10 EBITDA за вычетом долга». Это отправная точка для переговоров. Если владельцы согласны обсуждать продажу компании в принципе, в ходе первого раунда переговоров вы обсуждаете тот диапазон показателей мультипликаторов, который вы будете использовать для оценки. Если согласие достигнуто, дальше вы с ними договариваетесь о проведении due diligence.
Due diligence должен дать вам реальную картину работы компании и помочь сделать «полноценную» модель оценки денежных потоков оцениваемой компании и ваших синергий с оцениваемой компанией. Давайте поговорим о нем несколько более подробно, чем в главе «Венчурные фонды, IPO и прочие источники собственного капитала», так как именно этим вам придется заниматься, если вы будете плотно вовлечены в процесс поглощения компании. Обычно due diligence будет делиться на несколько блоков:
• Коммерческий due diligence. Это блок анализа бизнеса в целом, включая его стратегию развития, основные продукты, рынки, на которых работает компания. В этом блоке вас будет интересовать, например:
• рост отрасли и компании за последние 10 лет;
• существенные тенденции отрасли (рождаются ли новые технологии, которые грозят вытеснить ваши продукты);
• стратегия оцениваемой компании и ее основные конкурентные преимущества;
• доля компании на рынке;
• основные конкуренты;
• географическое распределение производства и продаж;
• сезонность спроса и производства, а также общая цикличность бизнеса и т. д.
• Операционный due diligence. В этом блоке вы будете рассматривать основные особенности бизнес-процессов и активов компании, например:
• система поставок сырья: кто основные поставщики, сколько монополистов, каковы взаимоотношения цели с ними, есть ли поставщики, аффилированные с менеджментом или текущими владельцами (вы не хотите после покупки компании получить неприятный сюрприз в виде резкого повышения цены от поставщика-монополиста, владельцем которого являются текущие акционеры);
• кто основные клиенты, насколько компания зависит от ключевых клиентов, какова вероятность того, что при смене собственников, клиенты уйдут (вы не хотите, чтобы после покупки основные клиенты ушли к другим);
• каковы коммерческие расходы, их структура (сколько денег уходит на рекламу и продвижение товара, почему нужно именно столько);
• каковы используемые технологии, оборудование (есть ли все необходимое, что аутсорсят на сторону, каков износ производственных мощностей);
• какова структура вознаграждения сотрудников (рабочих, менеджеров, торговых представителей и т. д. – здесь вас будет интересовать совместимость системы с вознаграждением вашей компании, наличие «золотых парашютов» у менеджеров и т. д.);
• есть ли профсоюз и каковы условия коллективного договора (очень важный момент в странах и отраслях с сильными профсоюзами, например, в автомобильной или металлургической промышленности США) и т. д.
• Юридический due diligence. Здесь вас будут интересовать возможные юридические проблемы компании, например:
• структура собственности, то есть как юридически организована компания, кто является юридическим владельцем основных материальных и нематериальных активов (вы ведь не хотите неожиданно узнать после покупки, что, например, брендом владеет абсолютно независимая компания, аффилированная с текущими акционерами, которая неожиданно выставит вам крупный счет за использование бренда, или что, например, ключевой суперспециальный станок, без которого предприятие не может работать, принадлежит какой-то сторонней компании);
• наличие и срок действия необходимых лицензий;
• имеющиеся или возможные судебные иски (чтобы не получилось, что из-за использования какого-нибудь асбеста вам придется заплатить работникам миллиард долларов);
• состав и содержание учредительных документов (чтобы, например, не получить впоследствии иски миноритарных акционеров, если по уставу поглощение должно одобряться 100 % голосующих акций);
• условия договоров на аренду офисных и производственных помещений, лизинг оборудования;
• условия договоров с основными поставщиками и клиентами (есть ли там какие-то тонкие моменты, например крупные штрафы за нарушение каких-то условий);
• наличие твердых обязательств по договорам, от которых компания не может отказаться (например, договор на поставку оборудования, где предусмотрен 100 %-ный штраф за неоплату) и т. д.
• Финансовый due diligence. Здесь вас интересует финансовое и налоговое состояние компании, например:
• наличие аудиторского заключения по отчетности от компании, которой вы доверяете (если такового нет, вам, возможно, придется кого-то нанять для проведения аудита);
• результаты налоговых проверок и наличие налоговых претензий к компании;
• состояние и структура дебиторской и кредиторской задолженности (сколько всего, сколько просроченной, кто основные должники и кредиторы и т. д.);
