Наталья Ермасова - Риск-менеджмент организации

2.5. Анализ инвестиционных рисков

Оценка инвестиционной деятельности в условиях неопределенности требует учета принципиально новых вопросов, таких как анализ условий реализации производимой продукции и возможностей формирования соответствующего рыночного сектора (маркетинговые исследования); обоснование графика расчетов с кредиторами; разработка схемы привлечения инвестиционных ресурсов; расчет рисков на всех стадиях реализации инвестиционного проекта и некоторых других. Поэтому перед учеными-экономистами России появилась серьезная проблема – создание адекватной рыночной экономике методологической основы экономического обоснования инвестиций и оценки рисков инвестиционной деятельности. Учитывая зарубежный опыт и адаптируя его к российским условиям, российские ученые А.Г. Шахназаров, Г.Г. Азгальдов, Н.Г. Альшинская, К.Б. Борисова, В.Г. Введенский, П.Я. Виленский и другие по заданию Правительства РФ разработали в 1994 г. «Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов и их отбору для финансирования». В 1999 г. взамен них были выпущены «Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов». В их основу была положена методика, разработанная в UNIDO.

Коммерческая оценка инвестиционного проекта состоит из двух блоков оценки: финансовой и экономической. С целью оценки инвестиционной деятельности в условиях неопределенности должен быть введен блок финансовой оценки предприятия, тем более, если отсутствует прогнозная оценка его финансовой устойчивости. Этого можно не делать только в одном случае – строительстве совсем нового предприятия, когда финансовая оценка предприятия и проекта совпадают.

Финансовая оценка должна проводиться на основе трех базовых форм, которые основываются на одних и тех же исходных данных и корреспондируют друг с другом.

Основой оценки инвестиционного проекта служит отчет о движении денежных средств, образованных производственными инвестициями. Главная задача, решаемая при определении финансовой состоятельности проекта со стороны инвестора, – определение его ликвидности (риска ликвидности, кредитного риска), т.е. способности своевременно и в полном объеме отвечать по финансовым обязательствам за счет свободных денежных средств. Кроме того, этот документ необходим для определения объемов, сроков получения и возврата кредита и процентов по нему.

Планирование движения денежных средств основано на бюджетном подходе и характеризуется:

1) притоком денежных средств, равным размеру денежных поступлений на определенном шаге расчета;

2) оттоком денежных средств, равным затратам на этом же шаге расчета;

3) сальдо денежного потока, т.е. разностью между притоком и оттоком (это сальдо еще называют чистым сальдо, чистым денежным притоком или чистым денежным доходом).

Экономический результат от инвестиционного проекта определяется дополнительными изменениями или приращениями денежных потоков, возникающими на стадии его реализации, в которой условно можно выделить следующие фазы:

1) начальную, или инвестиционную (приобретение и ввод в эксплуатацию основных фондов, формирование необходимого оборотного капитала, обучение персонала и т.п.);

2) эксплуатационную (с момента начала выпуска продукции и услуг);

3) завершающую.

При этом временную границу последней фазы определить достаточно сложно. В общем случае это момент времени, по достижении которого дополнительные денежные потоки прекращаются либо уже не связаны непосредственно с первоначальными инвестициями. На практике в его качестве часто используется срок морального, физического или экономического устаревания оборудования. Вместе с тем реальный период жизненного цикла реализации проекта во многом зависит от ситуации на рынке по сбыту соответствующих продуктов и услуг. Поэтому более правильно увязывать жизненный цикл инвестиционного проекта с периодом, в течение которого производимая в его рамках продукция будет иметь устойчивый сбыт в требуемых объемах.

В соответствии с фазами реализации инвестиционного проекта можно выделить 3 основных элемента его денежного потока:

1) чистый объем первоначальных затрат (чистые инвестиции);

2) чистый денежный поток от предполагаемой деятельности (чистый операционный денежный поток);

3) чистый денежный поток, возникающий в результате завершения проекта.

Исходя из выделенных элементов определим суммарный денежный поток от проекта следующим образом:

где ЧДП – чистый денежный поток от реализации проекта;

ЧНИ – чистые начальные инвестиции;

ЧОДП – чистый операционный денежный поток;

ЧЛП – чистый денежный поток от завершения проекта (ликвидационный поток).

Первая буква Ч, используемая в обозначениях потоков, призвана подчеркнуть, что во внимание принимаются только дополнительные изменения, т.е. чистые прирост или уменьшение соответствующей величины.

Рассмотрим формирование каждого элемента денежного потока более детально.

Первый элемент потока – чистые инвестиции – обычно состоит из общего объема требуемого для новых активов капитала за вычетом стоимости любых высвобождаемых фондов, вызванных принятием проекта.

Помимо стоимости новых активов, сюда включаются также все затраты, связанные с их доставкой и вводом в эксплуатацию: транспортные расходы, пусконаладочные работы, подготовка помещений, обучение персонала и т.д. Необходимо помнить, что затраты на основные фонды подлежат амортизации в течение нормативного срока их эксплуатации, который, как правило, определяется законодательно и может не совпадать с жизненным циклом проекта.

Важнейшей компонентой увеличения чистых инвестиций является дополнительный оборотный капитал: увеличение дебиторской задолженности, создание начального запаса сырья и материалов и т.д.

Следует отметить, что часть необходимых для осуществления проекта средств может быть получена за счет продажи неиспользуемых ресурсов либо покрыта за счет кредитор ской задолженности. Величина общих инвестиций может быть также уменьшена за счет различных налоговых и инвестиционных льгот.

С учетом вышеизложенного величина в общем случае может быть определена как:

где ЧОсФ – чистый прирост основных фондов;

ЧОбФ – чистое изменение оборотного капитала;

ИЛ – чистая величина налоговых / инвестиционных льгот.

Основным элементом денежного потока проекта являются выплаты и поступления от предполагаемой им операционной деятельности в течение эксплуатационной фазы жизненного цикла, т.е. чистое изменение всех связанных с ним доходов и расходов после вычета налогов. Эти изменения включают в себя: увеличение выручки и амортизационных отчислений, экономию на различных издержках и т.п. В каждом периоде t эксплуатационной фазы жизненного цикла проекта их величина может быть определена как: