Тамара Теплова - Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практика российских предприятий
Главный вывод исследований по инвестиционным решениям в диверсифицированных компаниях таков: качество иерархичной структуры управления инвестиционным процессом диверсифицированной группы компаний, с наличием права контроля у центра и созданием внутреннего рынка капитала, зависит от степени эффективности распределения ресурсов в компании, от выстроенных мотивационных механизмов между менеджерами по уровням управления. Сам по себе процесс централизации денежных потоков не несет в себе негативной нагрузки на стоимость.
Право контроля у центра дает возможность:
• присваивать часть выгод от проекта;
• перераспределять ресурсы между направлениями деятельности.
Потенциально внутренний рынок капитала, концентрирующий генерируемые бизнес-направлениями денежные потоки, может наиболее эффективно перераспределить ресурсы от подразделений с текущими высокими денежными потоками, но низкими инвестиционными возможностями в направления с большими потенциалами роста с общей целью – максимизировать фундаментальную стоимость. Такие примеры имеются на рынке[62].
Более того, центр может ограничить избыточное инвестирование подразделений, имеющее место в результате случайных благоприятных внешних факторов, приведших к росту денежного потока (например, случайный всплеск цен, который может породить неоправданные инвестиции).
Есть еще одна выгода в централизации финансовых ресурсов – удешевление внешних заимствований, особенно в условиях высокой непрозрачности компаний. При централизованном финансовом управлении менеджер проекта не привлекает деньги на внешнем рынке. Для него существует «посредник», так называемый центр, который может либо на бесплатной основе, либо на условиях невысокой платности (такой механизм введен в НК «ЛУКОЙЛ» с 2004 года) предоставлять ресурсы бизнес-единицам на проекты, выгодные с точки зрения центра. В результате бизнес-единицы начинают конкурировать за ограниченные ресурсы и повышать эффективность своего функционирования. Растет и эффективность управления, так как обоснование заявки на инвестиции требует качественной работы производственных, маркетинговых, аналитических финансовых служб. Задача инвестиционного центра – выявлять победителей и проигравших.
Таким образом, существенное преимущество внутреннего рынка капитала – возможность смягчить кредитные ограничения, связанные с несовершенным рынком капитала и рационированностью. Крупная диверсифицированная компания с низкой волатильностью общего денежного потока может привлекать кредитные ресурсы гораздо эффективнее, чем небольшая, пусть даже высокоэффективная, компания.
Исследователи отмечают, что внутренний рынок капитала также стимулирует поиск новой информации, внедрение инноваций, увеличивает заинтересованность в мониторинге инвестиционных решений.
Однако внутренний рынок капитала не всегда работает эффективно. Исследование инвестиционных предпочтений по сегментам показывает, что диверсифицированные компании инвестируют относительно больше в сегменты с низким значением Q Тобина, чем их отраслевые специализированные конкуренты[63]. Исследование, акцентирующее внимание на влияние ситуационных событий на инвестиционную активность диверсифицированных компаний, показывает, что:
• существенное увеличение финансового рычага влияет на инвестиционную политику диверсифицированных компаний (Peyer, Shivdasani, 2001)[64];
• больше капитала вкладывается в те бизнес-единицы, которые генерируют больше денежного потока. Долгосрочные эффекты осуществляемых инвестиций не принимаются во внимание;
• существенное изменение инвестиционной политики следует за распадом диверсифицированных фирм (Ahn & Denis, 2004).
К неэффективности работы внутреннего рынка капитала приводит ряд факторов: отсутствие мотивационных механизмов для менеджеров разных уровней управления, слабость корпоративного управления, непонимание влияния факторов, приводящих к неэффективности и экономия на консультационных и экспертных услугах, рост взаимозависимости проектов.
Первая проблема – низкая мотивация менеджеров низших уровней на инициацию инвестиционных предложений и их реализацию. Это связано с тем, что результаты их усилий «национализируются» центром. Как результат – недоинвестирование. В зависимости от степени контроля, которым наделяются менеджеры уровня бизнес-единиц, такие лично-оритированные тенденции можно скорректировать.
В модели Раджан/Зингалес (Rajan, Zingales, 2000)[65] показано, что из-за централизации прибыли в головной компании, бизнес-единицы не мотивированы на поиск и принятие эффективных проектов. Их интерес – найти «защищенные» проекты, доходы от которых будет трудно перераспределить. Например, может возобладать «дальнозоркость» в выборе проектов. Если такие проекты удастся отстоять, то у центра существенно исказится информация о действительной инвестиционной привлекательности данного направления и дальнейшее перераспределение ресурсов может еще больше усугубить ситуацию. Правильная инвестиционная мотивация создается в том случае, если бизнес-единицы несущественно отличаются по стоимости, создаваемой их проектами. Разнообразие инвестиционных возможностей между подразделениями одной организации приводит к смещению направлений инвестирования и в итоге – к отходу от оптимальной программы. Результатом будет переинвестирование в целом по группе и появление кредитных ограничений со стороны внешнего рынка капитала. Исследование Раджан/Зингалес по американским компаниям на отрезке 1980 – 1993 гг. продемонстрировало превалирование отрицательных эффектов внутреннего рынка капитала на инвестиционную деятельность.
Выявлено, что перераспределение ресурсов связано не столько с инвестиционными возможностями подразделений (например, измеряемыми показателем Q Тобина), сколько с размером бизнес-направления, количеством доступных к распределению средств. Причины такого положения – отсутствие стратегии по группе компаний, наличие агентских проблем, управленческие ошибки по распределению централизованных ресурсов.
Вторая проблема внутреннего рынка капитала – повышение зависимости проектов друг от друга. Объективно независимые проекты оказываются сильно связанными из-за общего источника финансирования. Например, по американским нефтяным компаниям наблюдается эффект «взаимовлияния ликвидности» (intracompany liquidity spillovers). Так, денежные потоки большинства нефтяных компаний уменьшились из-за снижения мировых цен на нефть в 1986 году, причем компании урезали инвестиционные программы по направлениям, которые не были связаны с нефтяным бизнесом и показывали инвестиционную привлекательность. Аналогичная ситуация наблюдалась и по российским компаниям в период финансового кризиса 1998 года, при переходе на недифференцированную от сложности добычи шкалу налога на добычу полезных ископаемых (НДПИ)[66] нефтяных компаний.
