Тамара Теплова - Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практика российских предприятий
Второй эффект, возникающий при наличии заемного капитала и касающийся взаимоотношений собственников и кредиторов, получил название «эффекта замещения активов»[52] (asset substitution).
Этот эффект проявляется в политике повышения общего риска компании, реализуемой собственниками через принятие более рискованных инвестиционных проектов, чем рассчитывают (предполагают) кредиторы. В ситуации наложения операционного и высокого финансового рисков большие займы становятся уже проблемой не заемщика, а кредитора. Привлекая деньги на проект, компания обращается к кредитору, который на базе имеющейся информации оценивает риски своего участия и в соответствии с уровнем риска устанавливает фиксированную процентную ставку по кредиту. В ситуации определенности и собственник, и кредитор получат компенсацию от денежных потоков проекта в соответствии с принятыми на себя рисками. Иначе обстоит дело в ситуации неопределенности. Если фактический риск проекта будет меньше, чем по оценке кредитора, то кредитор выиграет и «оттянет» часть стоимости проекта на себя. В том случае, если риск принятого проекта окажется выше, чем ожидал кредитор (при этом владельцы проекта могли понимать эту ситуацию еще до инвестирования и привлечения денег и не проинформировали его об этом), владелец заемного капитала не получит достаточной компенсации за принятый риск. Часть стоимости проекта, которая предназначается ему, будет присвоена владельцем собственного капитала. Возникнет ситуация перераспределения стоимости. Эта асимметрия информации подталкивает собственников компании к переинвестированию (принятию большого количества высокорискованных проектов), так как за счет владельцев заемного капитала они получают возможность «перетянуть» часть стоимости на себя. В результате более рискованные активы вытесняют менее рискованные, общий итог для компании – переинвестирование, приводящее к снижению общей стоимости и перераспределению долей между собственником и кредитором. Исследование Леланда (1998)[53] показало, что влияние таких издержек на стоимость компании невелико (порядка 1,4 %). Титман (2002) оценил такие издержки недоинвестирования в 2,1 %[54].
Следует отметить, что такое поведение более характерно именно для инвесторов-собственников, а не менеджеров и диктуется возможностью получения крупного выигрыша от высокорискованного инвестирования. Это позволит рассчитаться по фиксированным требованиям кредитора и получить крупный остаточный доход. В рамках такого поведения могут наблюдаться очень необычные инвестиционные решения (выход на принципиально новые для компании рынки, сферы деятельности, не диктуемые экономической целесообразностью и компетенциями команды менеджеров). Для компаний, управляемых собственниками, такое поведение в ситуации высокого финансового рычага более характерно.
Переход к краткосрочным заимствованиям может ослабить мотивы менеджеров и собственников к замене активов[55].
Это хорошо видно на примере облигационных займов, ведь чем короче срок обращения облигаций, тем менее чувствительна ее цена к риску принимаемых компанией проектов. Компаниям с высокими возможностями роста и наличием потенциальной проблемы замещения активов рекомендуется следовать политике краткосрочных заимствований. Для регулируемых компаний, которые находятся под надзором контролирующих органов (государственных или общественных), допустимы более длительные займы, так как по ним проблема замещания активов выражена не так ярко.
Третий эффект проявляется в смещении экономически целесообразного периода владения активами (проектами) из-за преобладания заимствований определенного срока. Этот эффект касается выбора оптимального периода завершения проекта. Эффект смещения возникает в результате изменения ликвидности компании при привлечении источников финансирования различного срока. Как правило, конечное проявление эффекта (недоинвестирование или переинвестирование) зависит от размера и положения на рынке компании, а также предпочтений по степени открытости займов (публичные или банковские). Крупные компании, обладающие высоким кредитным рейтингом, получают возможность привлекать долгосрочные заимствования. Так как компании стараются поддерживать баланс между сроком жизни активов и обязательств, то в случае превалирования «длинных денег» у компаний теряется мотивация к завершению проектов, продолжение которых уже экономически не эффективно. Следовательно, долгосрочные непубличные займы (например, банковские) подталкивают компании к продолжению уже неэффективных проектов и порождают переинвестирование. С другой стороны, превалирование краткосрочных публичных заимствований ведет к неоптимальному (более раннему) завершению экономически эффективных проектов, то есть приводит к ситуации недоинвестирования. В ряде исследований (Diamond, 1991; Rajan,1992)[56] доказывается, что краткосрочные банковские заимствования являются лучшим вариантом.
Учитывая совместное влияние финансового рычага и агентских издержек, следует более осторожно делать выводы о необходимости придерживаться отрицательной зависимости инвестиционной активности от финансового рычага. Для компаний с низкими возможностями роста (которые в эмпирических исследованиях обычно диагностируются по показателю Q Тобина) высокий финансовый рычаг, ограничивающий инвестиции, может быть благом, так как дисциплинирует менеджеров и ограничивает их стимулы по неэффективному использованию свободного денежного потока. Диагностируется положительная связь между рычагом и стоимостью компании в случае низких инвестиционных возможностей (низких возможностей роста)[57]. Негативная связь инвестиций и рычага, с точки зрения создания стоимости, существует только для фирм с высоким Q Тобина[58]. Следовательно, компаниям с высокими возможностями роста следует выбирать более низкий рычаг для наращения стоимости через принятие инвестиционных проектов. Это подтверждают эмпирические исследования (Jung, 1996), показывающие, что компании с высокими возможностями роста чаще используют собственный капитал в финансовых решениях.
Таким образом, высокий финансовый рычаг будет увеличивать стоимость только для компаний со слабыми возможностями роста через дисциплинирующий эффект на поведение менеджеров.
Предыдущее рассмотрение касалось ситуации expost, когда компания уже имеет высокую финансовую нагрузку. Влияние финансовых решений на инвестиционную активность можно рассматривать и в ракурсе ex ante, когда заемные средства еще не привлекались или малы. В ситуации ex ante существенной проблемой, приводящей к недоинвестированию, является неблагоприятный отбор, который можно кратко охарактеризовать как ситуацию, когда «банки кредитуют тех, кому не нужны деньги».
