Уильям Торндайк - Правила лучших CEO
Можно сказать, что отношение Баффета к распределению капитала было уникальным: он никогда не платил дивидендов и не проводил значительных обратных выкупов. Вместо этого он фокусировался на инвестициях в торгуемые акции и приобретении частных компаний (эти варианты были недоступны большинству СЕО, которым не хватало опыта и знаний). Прежде чем рассмотреть эти две области, давайте вспомним критически важное решение, принятое Баффетом в начале своей карьеры.
После «короткого флирта» с текстильным бизнесом Баффет решил не делать дальнейших инвестиций в этот низкодоходный сегмент, а распределить капитал в других направлениях. В отличие от него Burlington Industries, самая крупная компания в текстильном бизнесе тогда и сейчас, выбрала другой путь, направляя весь доступный капитал в существующий бизнес в 1965–1985 годы. За эти 20 лет акции Burlington принесли совокупный доход на уровне ничтожных 0,6 %, тогда как Berkshire показала выдающийся результат – 27 %. Это позволяет вывести основное правило распределения капитала: важно выбирать бизнесы с хорошим возвратом на капитал и уметь вовремя выйти из малорентабельного бизнеса.
Ключевую роль здесь играет принятие решений о том, в какие компании больше не стоит инвестировать из-за их низкой рентабельности. СЕО-аутсайдеры, как правило, безжалостны в отношении закрытия или продажи подразделений со слабыми перспективами и концентрируются на бизнес-единицах, доходность которых соответствует установленным ими критериям. Как сказал Баффет, когда наконец закрыл текстильный бизнес Berkshire в 1985 году: «Если вы окажетесь в лодке, которая постоянно дает течь, то лучше сменить ее, чем все время заделывать пробоины».
Баффет известен прежде всего инвестициями на фондовом рынке, а его доходы от операций на нем рекордны по любым оценкам. Как мы уже видели, средняя доходность товарищества Buffett Partnership с 1957 по 1969 год была равна 30,4 %, а согласно исследованию, опубликованному журналом Money Week, доходность инвестиций Berkshire с 1985 по 2005 год составила исключительные 25 %.
С учетом глобального подхода к доходности Berkshire и многообразия возможностей, которую он предоставил, стоит подробнее остановиться на одном аспекте подхода Баффета к инвестициям на открытом рынке – управлении портфелем. Управление портфелем – то, каким количеством акций владеет инвестор и как долго удерживает их, – оказывает огромное влияние на его доходность. Два инвестора с одной и той же инвестиционной философией, но с разными подходами к управлению портфелем будут показывать совершенно разные результаты. Подход Баффета к управлению инвестициями в акции отличался двумя главными характеристиками: высокий уровень концентрации и невероятно длинный период владения бумагами. В каждой из этих областей его мышление было нетрадиционным.
Баффет считал, что исключительные доходы генерируют концентрированные портфели, а великолепные инвестиционные идеи редки. Он неоднократно говорил студентам, что их инвестиции были бы более удачными, если бы в начале своей карьеры они получили перфокарту с двадцатью отверстиями, представляющими общее количество инвестиций, которые они могут сделать за свою карьеру. Как он коротко сформулировал в годовом отчете за 1993 год: «Мы убеждены, что политика концентрации портфеля может существенно снизить риски в случае, если такая концентрация повышает (как и должно происходить на самом деле) заинтересованность инвестора в успехе бизнеса компании, а также его уверенность в ее основополагающих экономических характеристиках до покупки ее акций».
Схема инвестиций Баффета в Berkshire напоминала схему операций по принятию на страхование в его страховых филиалах – с долгими периодами бездействия, перемежающимися редкими крупными инвестициями. Пять ключевых позиций в портфеле Berkshire, как правило, составляли значительные 60–80 % общей стоимости против 10–20 % в типичном портфеле взаимного фонда. По крайней мере в четырех случаях Баффет инвестировал более 15 % балансовой стоимости Berkshire в акции одного эмитента, а однажды инвестировал 40 % товарищества Buffett Partnership в American Express.
Другой отличительной характеристикой подхода Баффета к управлению портфелем были необычно длинные периоды владения. Он удерживал текущие пять главных позиций (за исключением IBM, которую приобрел в 2011 году) в среднем более 20 лет; для сравнения: средний период владения типичного взаимного фонда составлял менее года. Это приводит к невероятно низкому уровню инвестиционной деятельности, охарактеризованному Баффетом как «бездействие, граничащее с ленью».
Эти два принципа управления портфелем в совокупности образуют мощный фильтр тщательного отбора, через который проходят очень немногие компании.
Хотя Баффет и одобрял обратные выкупы акций, он единственный из СЕО, описанных в этой книге, кто их почти не использовал (за исключением очень небольших выкупов в начале карьеры). Несмотря на то что многие CEO восхищались практикой обратных выкупов, Баффет считал, что они противоречат практике, основанной на принципах партнерства, культуре и могут потенциально подорвать доверие, выстроенное за долгие годы честных, прямых коммуникаций и солидных доходностей.
Исходя из этого можно сказать, что Баффет в высшей степени меркантилен и рационален. В тех редких случаях (на самом деле их всего два), когда акции Berkshire на протяжении долгого времени продавались по цене значительно ниже внутренней стоимости, Баффет нарушал традицию и использовал обратный выкуп. Он поступил так и в начале 2001 года, когда акции резко подешевели из-за интернет-бума, и в сентябре 2011-го, когда объявил о выкупе значительных объемов акций по цене ниже балансовой стоимости. В обоих случаях акции быстро выросли в цене, предотвратив ситуацию, когда Berkshire пришлось бы покупать их в большем количестве.
Другой важной статьей расходов Berkshire были покупки частных компаний. Этот канал незаметно стал главным для Баффета за последние 20 лет, достигнув кульминации в начале 2010 года при заключении сделки с Burlington Northern. Подход Баффета к приобретениям уникален; сравнить его с подходом частных фондов прямых инвестиций позволяет табл. 8.2.
Таблица 8.2
Подход Баффета к приобретению частных компаний против подхода частных фондов прямых инвестиций
Две интересные схемыТем, кто заинтересовался деталями, касающимися инвестиций Баффета на рынке ценных бумаг, полезно рассмотреть еще два принципа.
Первый – это глубоко укоренившийся дух противоречия. Баффет часто приводит в пример аналогию с «господином Рынком», которую любил использовать Бенджамин Грэхем. Эта история гласит: «Каждый день к вам приходит господин Рынок, предлагая купить у вас долю или продать вам еще бумаг… и чем более депрессивно настроен этот парень, тем больше возможностей у инвестора»[56]. Баффет систематически совершал покупки именно в моменты особого пессимизма «господина Рынка». Бóльшая часть инвестиций Berkshire на открытом рынке сделана в результате некоего кризиса индустрии или компании, который затмил стоимость основного бизнеса. Следующая таблица демонстрирует этот принцип.
Второй принцип – рассчитывать инвестиции таким образом, чтобы они совпадали по времени с важными изменениями в управлении или стратегии. Здесь Баффет использует аналогию с профессионально-любительскими соревнованиями по гольфу. Возможности для инвестирования возникают, когда компания, бизнес которой построен по модели «франшизы», инвестирует в другие компании с более низкими доходами: «Даже если все любители – безнадежные неумелые игроки, счет команды будет приличным из-за преимущества от навыков профессионала»[57]. Тем не менее, когда Баффет видит, что новая команда менеджмента устраняет любителей из игры и вновь фокусируется на основных направлениях деятельности компании, он начинает уделять им пристальное внимание (как показывает таблица выше).
Баффет придумал привлекательную и отличную от других возможность для продавцов крупных частных компаний, нечто среднее между IPO и сделкой прямого частного инвестирования. Продажа компании Berkshire уникальна тем, что позволяет владельцу/управляющему получить необходимую ликвидность, продолжая при этом управлять компанией без вмешательства Уолл-стрит. Баффет предлагает свободную от корпоративной бюрократии среду обитания с неограниченным доступом к капиталу для заслуживающих внимания проектов. Этот пакет отличается от варианта частных инвестиций, который предполагает высокий уровень вовлеченности инвестора и, как правило, пятилетний период владения до следующего выхода.
Баффет никогда не участвовал в аукционах. Как говорил Дэвид Сокол, СЕО (теперь бывший) MidAmerican Energy and NetJets: «Просто нас не сносит от волнения по поводу предложенной цены». Вместо этого Баффет сделал так, что владельцы ведущих частных компаний сами звонят ему. Он избегает ведения переговоров об оценке стоимости и просит заинтересованных продавцов связываться с ним и называть свою цену. Он обещает ответить, «как правило, в течение пяти минут или меньше». Это требование заставляет потенциальных продавцов быстрее продвигаться к самой низкой приемлемой для них цене и гарантирует, что его время используется эффективно.
