Уильям Торндайк - Правила лучших CEO
Он поддерживал связь с Грэхемом и регулярно делился с ним своими идеями относительно акций. Наконец в 1954 году Грэхем предложил Баффету работу. Баффет переехал в Нью-Йорк и следующие два года работал на Грэхема, исследуя формулу net/nets (позднее он использовал яркую аналогию «сигарных окурков», чтобы описать дешевые, часто низкосортные компании). В 1956 году Грэхем отошел от бизнеса, решив сосредоточиться на других сферах своих интересов (в том числе на переводе Эсхила с древнегреческого), а Баффет вернулся в Омаху и собрал небольшое (105 000 долларов) инвестиционное товарищество с друзьями и семьей. Чистая стоимость его собственных активов выросла до 140 000 долларов (сегодня – более 1 000 000 долларов).
В следующие тринадцать лет Баффет достиг невероятных успехов, заметно опережая по доходности индекс S&P каждый год без исключения и не привлекая заемных средств (см. табл. 8.1). Как правило, эти результаты достигались благодаря использованию методов Грэхема по глубокой оценке активов. Однако в середине 1960-х Баффет сделал две крупные инвестиции (American Express и Disney), которые не соответствовали критериям Грэхема, что предвещало серьезный сдвиг в его инвестиционной политике в сторону компаний более высокого уровня с существенными барьерами для конкурентов.
Таблица 8.1
Динамика доходности Buffett Partnership и рынка в целом (в процентном выражении)
В 1965 году Баффет приобрел контрольный пакет Berkshire Hathaway через Buffett Partnership, которым продолжал управлять еще четыре года. Товарищество неизменно показывало великолепные результаты, но в 1969-м (в том же году Генри Синглтон прекратил делать приобретения в Teledyne) Баффет резко распустил его в условиях высоких цен бычьего рынка конца 1960-х. Тем не менее он все же сохранил свою долю в Berkshire, видя в ней потенциальное средство для будущей инвестиционной активности.
После покупки контрольного пакета Berkshire Баффет назначил нового СЕО, Кена Чейса. В первые три года под его руководством компания генерировала денежные потоки в размере 14 млн долларов. Чейс сократил товарные запасы и продал излишки техники и оборудования, благодаря чему бизнес испытал редкий циклический рост доходности. Львиная доля этого капитала была использована на приобретение National Indemnity, нишевой страховой компании, которая принесла колоссальные суммы в виде свободного резерва[52], полученного от страховых взносов и созданного для компенсации потерь и расходов. Баффет очень эффективно инвестировал эти средства, купив и обращающиеся на рынке ценные бумаги, и компании в 100 %-ной собственности (включая Omaha Sun, еженедельную газету в Омахе), и банк в Рокфорде (штат Иллинойс).
В то же время за пределами Berkshire Hathaway Баффет начал тесно сотрудничать с Чарли Мангером – еще одним уроженцем Омахи, блестящим юристом и инвестором, который обосновался на Западном побережье и был доверенным лицом Баффета. К началу 1980-х Мангер и Баффет официально оформили свое партнерство в Berkshire, а Мангер получил пост вице-президента.
В 1970-х и начале 1980-х в годовых отчетах Berkshire постоянно звучали инфляционные опасения. Согласно общепринятому тогда мнению твердые активы (золото, древесина и т. п.) служили наиболее эффективной страховкой от инфляции. Однако Баффет, находясь под влиянием Мангера и отступив от традиционного подхода Грэхема, пришел к иному выводу. Он считал, что компании с низкой потребностью в капиталовложениях и способностью повышать цены могут лучше противостоять инфляции.
Это побудило Баффета вкладывать деньги в бренды потребительских товаров и медиасобственность – компании с франшизами, доминирующей позицией на рынке или известными марками. Наряду с изменениями в требованиях к инвестициям был сделан еще один важный шаг – сдвиг в пользу более долгих периодов владения активами, что позволяло начислять в долгосрочном периоде сложные проценты на инвестиционную стоимость до уплаты налогов.
Значимость этих изменений переоценить трудно. Посредине своей карьеры Баффет переключился с проверенного подхода к капиталовложениям, основанного на анализе балансовых показателей и материальных активов, к совершенно иным методам. Теперь он смотрел на компании с точки зрения их перспектив, отчетов о прибылях и убытках и трудно поддающихся количественному анализу активов, таких как бренды и доля рынка. Чтобы определить маржу безопасности, Баффет полагался теперь на дисконтированные денежные потоки и стоимость частного рынка, а не чистый оборотный капитал, столь любимый Грэхемом. Все это напоминало скандальный переход Боба Дилана, примерно в то же время, с акустической гитары на электрическую.
Этот «тектонический сдвиг» привел к изменению структуры страховых портфелей Berkshire, где наблюдалось увеличение доли медиакомпаний и производителей брендовых потребительских продуктов. К концу десятилетия переход завершился, и портфель Баффета стал включать прямое право собственности на компанию See’s Candies и газету Buffalo News, а также большую долю в Washington Post, GEICO и General Foods.
В первой половине 1980-х Баффет сосредоточился на добавлении в портфель компаний, находящихся в 100 %-ной собственности. Он купил Nebraska Furniture Mart за 60 млн долларов в 1983 году и Scott Fetzer, конгломерат нишевых промышленных компаний, в 1985-м за 315 млн долларов. В 1986 году он сделал крупнейшую на тот момент инвестицию, передав своему другу Тому Мерфи, СЕО Capital Cities, 500 млн долларов на покупку ABC. Баффет и Berkshire в итоге владели 18 % объединенной компании, и это стало третьим его «постоянным» пакетом акций наряду с GEICO и The Washington Post Company.
See’s Candies: поворотный моментКлючевой инвестицией, ознаменовавшей смещение инвестиционного фокуса Баффета с «сигарных окурков» на «франшизы», стала покупка в 1972 году компании See’s Candies. Баффет и Мангер выложили за нее 25 млн долларов. В то время рыночная стоимость материальных активов компании составляла 7 млн долларов, а прибыль до налогообложения – 4,2 млн долларов, поэтому они платили, казалось бы, непомерную сумму – более чем в три раза больше балансовой стоимости. See’s была дорогой компанией по стандартам Грэхема, и он никогда бы не купил ее. Однако Баффет и Мангер увидели в ней горячо любимый всеми бренд с великолепной доходностью капитала и не реализованным до конца потенциалом ценообразования. Они незамедлительно назначили в компании нового СЕО, Чака Хаггинса, чтобы воспользоваться всеми этими возможностями.
С момента приобретения See’s показала сравнительно небольшой рост, но благодаря силе бренда смогла стабильно повышать цены, что в результате принесло баснословные результаты – совокупная доходность в 32 % на инвестиции Berkshire за первые 27 лет. (После 1999 года показатели See’s отдельно не оглашались.)
В течение 39 лет компания отправила в Омаху 1,65 млрд долларов свободных денежных средств – доход на первоначальную инвестицию в 25 млн долларов. Эти деньги были перераспределены Баффетом с большой виртуозностью, и See’s стала важным элементом успеха Berkshire. (Интересно, что цена приобретения не сыграла ключевой роли в создании денежного потока: если бы Баффет и Мангер заплатили вдвое больше, доходность все равно была бы привлекательной и составила 21 %.)
К 1987 году, накануне октябрьского обвала рынка, Баффет продал все акции в своем портфеле страховых компаний, за исключением трех основных позиций. После сделки с Capital Cities Баффет больше не инвестировал на открытом рынке до 1989 года, когда объявил о самой крупной инвестиции в истории Berkshire: он вложил сумму, равную одной четвертой балансовой стоимости Berkshire, в Coca-Cola Company, купив 7 % ее акций.
В конце 1980-х Баффет сделал небольшие инвестиции в конвертируемые привилегированные акции в таких публичных компаниях, как Salomon Brothers, Gillette, US Airways и Champion Industries. Выплачиваемые по ним дивиденды имели преимущества с точки зрения налогообложения, а сами бумаги обеспечивали хорошую доходность и возможность ее увеличения (благодаря конвертации в обыкновенные акции), если компании показывали хорошие результаты.
В 1991 году Salomon Brothers оказалась в центре большого финансового скандала – ее обвинили в установке цен на правительственных аукционах казначейских векселей, и Баффета попросили занять пост СЕО, чтобы помочь компании справиться с кризисом. Он посвятил этому проекту немногим более девяти месяцев, интенсивно взаимодействуя с регулирующими органами. Затем он назначил в Salomon нового СЕО и попытался оптимизировать запутанную программу компенсаций в компании. В итоге Salomon Brothers выплатила относительно небольшую мировую и в конечном счете вернулась к своему прежнему состоянию. В конце 1996 года Salomon была продана Travelers Corporation Сэнди Уэйлла за 9 млрд долларов, что дало значительную премию к инвестиционным затратам Баффета.
В начале 1990-х Баффет продолжил делать выборочные инвестиции на открытом рынке, включая крупные доли участия в Wells Fargo (1990 год), General Dynamics (1992 год) и American Express (1994 год). За десять лет Баффет еще раз сместил фокус на приобретения; кульминацией стали две значительные сделки в страховом сегменте: покупка за 2,3 млрд долларов в 1996 году половины GEICO и приобретение перестраховочной фирмы General Re в 1998 году за 22 млрд долларов (акциями Berkshire), ставшее крупнейшей сделкой в истории компании.
