Джозеф Стиглиц - Крутое пике. Америка и новый экономический порядок после глобального кризиса
Если бы гипотеза эффективного рынка была верной и если бы участники рынка действовали в полной мере рационально, то они все знали бы, что не смогут получить более высокие результаты, чем рынок в среднем. В этом случае они просто «купили бы кусочек рынка», то есть участник, имеющий 0,01% богатства страны, приобрел бы по 0,01% каждого имеющегося на рынке актива. Именно этим на самом деле занимаются индексные фонды, отслеживающие колебания курсов определенного набора ценных бумаг, но, хотя за последние три десятилетия масштабы деятельности таких фондов очень сильно выросли, гораздо большее число управляющих компаний стремится к тому, чтобы получить результаты лучше среднерыночных. Тот факт, что участники рынка тратят миллиарды и миллиарды долларов в своих попытках «обыграть рынок», сам по себе опровергает двойную гипотезу о том, что рынки являются эффективными и что большинство участников рынка ведут себя рационально. В основном доверие к этой теории во многом объяснялось тем, что она утверждала, что «обыграть рынок» на самом деле трудно. Для рыночных цен обычно были характерны определенные зависимости! например, цены соевых бобов находились в более–менее постоянной взаимосвязи с ценами соевой муки и соевого масла. Поэтому в этом смысле «эффективность» рынка можно легко проверить в любой момент времени. Но в более сложных ситуациях наглядно оценить «эффективность» рынков трудно. Если рынки были бы эффективными, никаких пузырей никогда бы не возникало. Но ведь они появлялись неоднократно. Конечно, было нелегко заявлять о том, что на рынке недвижимости происходит раздувание ценового пузыря: большинство инвесторов просто пропускали подобные заявления мимо ушей, хотя некоторые признаки этого раздувания были явными.
Но отдельные участники были более внимательны (как, например, Джон Полсон, который заработал на этом миллиарды долларов со своим хедж–фондом).
Обыграть рынок может быть трудно по двум разным причинам. Рынок может быть полностью эффективным, когда цены отражают всю имеющуюся информацию или когда рынок на самом деле представляет собой казино, в котором богачи забавляются азартными играми, из‑за чего цены меняются случайным образом, отражая порой лишь смену настроений и ожиданий участников. В обоих этих случаях будущие цены непредсказуемы. На протяжении многих лет получено много веских доказательств, не подтверждающих интерпретацию рынков как эффективных механизмов. Нынешний кризис и предшествующее ему бесчисленное количество самых разных эпизодов лишь усилили сомнения в наличии приписываемой рынку эффективности. Например, 19 октября 1989 года произошел крах на фондовых рынках по всему миру; падение составляло 20 и более процентов. Никаких разумных объяснений столь значительному падению стоимости мирового капитала не было найдено: без каких‑либо значимых новостей или событий произошла катастрофа, превышающая по своим масштабам последствия даже самых тяжелых войн. Никто не смог предсказать того, что события на рынке будут развиваться подобным образом, и, конечно, никто после этого не мог утверждать, что такая волатильность на рынке стала отражением всей нужной информации, которая была умело и правильно переработана рынком49.
Впрочем, следует отметить, что многие сторонники идеи эффективных рынков не отличались постоянством своих взглядов. Они верили, что рынки были уже в полной мере эффективными. И вместе с тем они хвастались достоинствами новых инноваций, предложенных на финансовых рынках, и утверждали, что огромные бонусы и прибыли, получаемые ими, были всего лишь справедливым вознаграждением за те возможности, которыми стало пользоваться общество благодаря этим новшествам. На этих якобы в полной мере эффективных рынках преимущества предложенных ново введений, однако, были весьма ограниченными: они всего лишь привели к сокращению операционных издержек, что позволило рационально мыслящим людям управлять с более низкими затратами теми рисками, которыми они без применения нововведений могли бы управлять иначе.
Лишь немногие участники (хедж–фонды), похоже, последовательно опережают рынок. Существует всего один способ, согласующийся с гипотезой эффективных рынков, который позволяет добиваться таких результатов: обладание инсайдерской информацией. Сделки на основе такой информации являются незаконными. Если участники рынка считают, что кто- то находится в более выгодном положении только благодаря имеющейся у него информации, они будут менее склонны к совершению сделок. Одна из вызывающих беспокойство проблем, о которых говорилось в главе 6, состоит в том, что несколько крупных банков в силу лишь своего размера и масштабов проводимых финансовых операций имеют информационные преимущества перед конкурентами. Вполне вероятно, они не нарушают никаких законов, но условия, в которых они конкурируют, не являются равными для всех50. Целая череда событий, случившихся осенью 2009 года, позволяет предположить, что успех большого числа хедж–фондов был обусловлен использованием инсайдерской информации51.
Эффективные рынки и рынки информации
Чикагская школа и ее последователи хотели верить, что рынок информации является таким же, как и любой другой рынок. В отношении информации также существуют спрос и предложение. Считалось, что так же, как рынки могут быть эффективными при производстве стали, они бывают эффективны и при производстве и передаче информации. К сожалению, как и концепция о том, что рынки с неполной информацией ведут себя очень похоже на рынки с полной информацией, эта точка зрения не была основана на результатах какой‑то глубокого анализа, и когда экономисты провели соответствующие исследования как на теоретическом, так и на эмпирическом уровнях, стало ясно, что их базовые понятия в этом вопросе были ошибочными.
Теоретические аргументы являются сложными, но следующее описание, возможно, позволит вам понять сущность некоторых критических высказываний. Рассмотрим, скажем, утверждение о том, что рыночные цены отражают всю необходимую информацию. Если это так, то любой человек, который просто посмотрел на текущие рыночные цены, оказывается не менее информирован, чем тот, кто потратил кучу денег на покупку результата глубоких исследований и на анализ данных. В этом случае нет никаких стимулов для сбора информации, из чего следует, что цены, сообщаемые рынком, являются на самом деле не очень информативными. Фактически утверждения о том, ч то рынки отражают всю необходимую информацию и что рыночные цены являются очень информативными, в некотором смысле вступали в логическое противоречие друг с другом52.
