Сергей Гуриев - Мифы экономики. Заблуждения и стереотипы, которые распространяют СМИ и политики
Кризисы второго типа связаны с тем, что инвесторы все меньше обращают внимание на экономические показатели стран, а все больше – на поведение других инвесторов. Такое стратегическое поведение экономисты описывают, используя теорию игр, и называют «моделями кризисов второго поколения». Если инвестор считает, что многие другие будут играть на понижение валюты, то и сам сочтет выгодным так сыграть. Если все играют на понижение, то Центробанк точно не сможет удержать фиксированный курс валюты – не хватит резервов. И наоборот, если никто не атакует, отдельно взятому инвестору неприбыльно атаковать, и курс устоит. Иными словами, есть два возможных варианта развития событий (два равновесия) – экономисты называют такую ситуацию «неединственностью равновесий».
Не все экономисты согласны, что валютные кризисы можно объяснить с точки зрения концепции «неединственности равновесий». Для возникновения в модели с одними и теми же фундаментальными характеристиками нескольких спекулятивных равновесий требуется, чтобы рыночные игроки могли точно угадывать поведение друг друга: только скоординированная атака большого числа спекулянтов приводит к кризису. Однако спекулятивные атаки, основанные на догадках о том, как себя ведут другие игроки, слишком рискованны. Именно поэтому инвесторам приходится учитывать прежде всего фундаментальные характеристики, а не смотреть на поведение других спекулянтов, говорится в одной из самых влиятельных статей по международной экономике последних лет, опубликованной в American Economic Review (AER) Стивом Моррисом и Хьюн Сон Шином из Принстона Unique Equilibrium in a Model of Self-Fulfilling Currency Attacks («Единственное равновесие в модели самооправдывающихся прогнозов валютных кризисов»). Впрочем, в статье, опубликованной в том же AER, Ариджит Мукерджи, Кристиан Хелвиг и Олег Цывинский писали, что неединственные равновесия все-таки превалируют. Ведь падающий валютный курс дает дополнительный сигнал о поведении других игроков, подсказывая, что спекулянты продают валюту, и как бы координируя их действия.
А вот когда произойдет переход из одного равновесия в другое, экономистам предсказать очень трудно – возможно, поэтому кризис 1998 г., так же как финансовые кризисы в Азии и в Южной Америке, произошел так неожиданно.
Можно ли было его предотвратить? Если бы МВФ пришел на помощь с достаточным количеством денег, кризис, скорее всего, удалось бы отдалить. Однако фундаментальные проблемы – бюджетный дефицит, слабость финансовой и банковской систем, политическая нестабильность – в конце концов привели бы к кризису, возможно, даже более серьезному и продолжительному. Ведь, например, долговую пирамиду можно было бы и продолжать строить. Да и вливание дешевых кредитов МВФ не спасло бы от хронического бюджетного дефицита. Вспомним об Аргентине, которую МВФ вытягивал из кризиса практически все 1990-е, что так и не помогло решить фундаментальные экономические и политические проблемы страны. А в России, которой МВФ не успел предоставить масштабную помощь, кризис оказался глубоким, но недолгим – после резкой девальвации сыграли свою роль и рост экономики за счет замещения импорта, и очень своевременное повышение цен на нефть.
Насколько Россия может пострадать сегодня от стадного поведения инвесторов? Фондовый рынок разрушен, но финансовая система в целом имеет все шансы устоять, и главная гарантия успеха – ответственная макроэкономическая политика в годы изобилия. Для потенциальных спекулянтов накопленные резервы и выплаченные долги – это лучший координирующий сигнал, что спекулятивная атака не увенчается успехом.
Миф 9. Для борьбы с кризисом государству надо скупать акции на открытом рынке – это выгодно для государства и поддержит участников фондового рынка
Российское правительство вполне оперативно реагировало на финансовый кризис осени 2008 г. Большинство принятых мер адекватны, но некоторые контрпродуктивны и вредны. Одной из главных ошибок стал прямой выкуп акций с рынка.
Выкуп акций с фондового рынка во время кризиса не помогает реальной экономике, а всего лишь перераспределяет ресурсы в пользу проигравшихся инвесторов. Гораздо полезнее поддержать финансовую систему вбросом ликвидности на заемной основе.
Во время каждого кризиса мы слышим: на этот раз все по-другому и нужны новые меры. Экономисты реагируют на такие заявления скептически, ведь в принципе понятно, что кризис ликвидности, который произошел в России, – нормальное явление для финансового рынка. В ставшей уже классической серии работ Credit Cycles («Кредитные циклы») экономисты Нобухиро Киотаки и Джон Мур говорят о том, что любая финансовая система, в которой есть кредит и залог, подвержена «кредитным циклам». Если участники рынка кредитуются под залог относительно низколиквидного актива, то на рынке возникает порочный круг.
Ликвидность дорожает, и тогда для получения новых займов или рефинансирования старых приходится срочно продавать залог. Поскольку он низколиквиден, то массовые продажи снижают его цену – по отношению к ликвидным активам – еще сильнее. Ликвидность дорожает еще больше, и начинается новый виток «пожарной» распродажи, поэтому даже изначально небольшие проблемы с ликвидностью могут быстро усиливаться. В этом нет ничего хорошего, но и ничего экстраординарного: рынок предполагает риск. И когда реализуется плохой сценарий, потери неизбежны. Именно это и происходит сейчас в Америке, где кризис начался с рынков кредитования под залог жилья, и в России, где обеспечением многих кредитов служили акции российских компаний. Единственным сюрпризом стало то, насколько неглубоким оказался российский фондовый рынок: стоило иностранным игрокам вывести свои средства, как он упал более чем вдвое.
Теория кредитных циклов говорит о том, что государство (скорее Центробанк) может разорвать порочный круг, вбросив ликвидность – например, через кредитование банков. Именно так ЦБ и спас российскую банковскую систему от полномасштабного кризиса.
А вот поддержка рынка ценных бумаг – это худший инструмент. Покупка акций государством может еще больше обвалить рынок. Его участники воспримут такие действия как сигнал: правительство не верит в то, что эти акции нужны кому-нибудь еще. Если акции не хотят покупать даже банки, у которых теперь есть ликвидность от Минфина (и ЦБ), то покупать их за счет бюджета – значит перекладывать возможные потери на налогоплательщиков. Поэтому, как только государство начнет скупать акции напрямую, желающих продать найдется много. А вот когда появятся покупатели – неизвестно.
Государство должно решать проблему ликвидности, а участники рынка – определять, сколько должны стоить те или иные активы. Более того, лучшим сигналом для рынка служит buyback – выкуп акций с рынка самими компаниями. Если эмитенты уверены в своем будущем и готовы подтвердить уверенность не только словами, но и рублями, то рынок тоже будет повышать котировки этих акций.
