Денег больше чем у бога. Хедж-фонды и рождение новой элиты - Себастьян Маллаби
Наши длинные позиции по акциям стоимостью 130 тысяч долларов должны были подняться на 1300 долларов, чтобы не отставать от однопроцентного повышения цен на рынке в целом.
Но в реальности они поднялись на 2500 долларов, и разница, которую можно приписать хорошему выбору акции, составляет 1200 долларов, или 1,2 % от нашего собственного капитала стоимостью 100 тысяч долларов.
Наши акции в коротких позициях стоимостью 70 тысяч долларов также должны были подняться на 1 %, что продемонстрировало бы наши потери в 700 долларов. Но фактически потери составили только 400 долларов, и разница, которую можно приписать хорошему выбору акции, — это прибыль в 300 долларов, или 0,3 %.
При чистых активах в длинных позициях на сумму 60 тысяч долларов повышение рынка на 1 % помогает нам заработать 1 % от 60 тысяч долларов, это 600 долларов, или 0,6 %.
Наша прибыль всего составляет 2100 долларов, или 2,1 % основного фонда. 1,5 % прибыли были приписаны выбору акций. Остальные 0,6 % являются результатом подверженности финансовому риску.
Расчеты Джонса производили глубокое впечатление в двух аспектах. В докомпьютерную эпоху подсчет волатильности акций был трудоемким занятием, и Джонс и его небольшая команда выполняли эти расчеты по примерно двум тысячам фирм дважды в год. Однако в большей степени, чем терпением Джонса, его успех объяснялся концептуальным совершенством, которое выдержало проверку временем. Проще говоря, его методика предвосхитила научные достижения в области финансов в 1950—1960-х годах.
В 1952 ГОДУ, СПУСТЯ ТРИ ГОДА ПОСЛЕ ТОГО, КАК ДЖОНС открыл свой фонд, благодаря публикации короткой заметки под названием «Выбор портфеля» родилась современная портфельная теория. Автором был двадцатипятилетний аспирант Гарри Марковиц, и его основные догадки состояли из двух моментов: метод инвестирования выбирается не только для того, чтобы сделать прибыль максимальной, но и для того, чтобы максимизировать прибыль, скорректированную на риск; а объем риска, который принимает на себя инвестор, зависит не только от акций, которыми он владеет, но и от корреляций между ними. Методы инвестирования Джонса в целом предвосхищали эти мысли. Уделяя внимание оборачиваемости своих акций, Джонс эффективно контролировал риск, именно так, как рекомендовал Марковиц. Более того, балансируя волатильность своих длинных и коротких позиций, Джонс предугадал мнение Марковица о том, что риск, связанный с портфелем, зависит от отношений между акциями, его составляющими30.
Подход Джонса был более практичным, чем у Марковица. Многие годы публикацию от 1952 года не замечали на Уоллстрит, потому что описанный в ней подход было невозможно реализовать: проработка корреляций между тысячами акций требовала почти полмиллиона вычислений, а необходимой для этого вычислительной мощности еще не существовало. В середине 1950-х годов Марковиц попытался оценить корреляции на всего двадцати пяти акциях, но обнаружил, что даже для этого требуется компьютер с большей памятью, чем тот, который ему смогли выделить на кафедре экономики Йельского университета. Так что другому будущему нобелевскому лауреату, Уильяму Шарпу, выпало разработать стратегию действий, которая сделала работу Марковица полезной: в статье под названием «Упрощенная модель для анализа портфеля» Шарп заменил безнадежное указание вычислять множество взаимосвязей между акциями более простой идеей вычисления одной связи между каждой акцией и рыночным индексом. Именно для этого и были разработаны вычисления Джонса по оборачиваемости. К тому времени как Шарп в 1963 году опубликовал свою статью, Джонс уже больше 10 лет выполнял его рекомендации.
Джонс также предвосхитил работу Джеймса Тобина, другого нобелевского лауреата, основателя современной теории портфеля. В 1958 году Тобин предложил то, что впоследствии стало известно как теорема разделения, которая утверждала, что выбор акций инвестором должен быть отделен от его склонности к риску. Большинство консультантов по инвестированию в 1950-х годах предполагали, что определенные типы акций подходят определенным типам инвесторов: например, вдове не следует владеть активными акциями, такими как Xerox, в то время как успешный руководящий работник не может быть заинтересован скучными коммунальными предприятиями, такими как AT&T. Тобин пытался понять, почему этот подход был неправильным: выбор акций инвестором должен быть отделен от степени риска, который он желал на себя принять. Если инвестор не был расположен рисковать, то ему следовало покупать лучшие акции из возможных, но размещать в них только часть своих сбережений. Если инвестор жаждал риска, то ему надо было покупать точно такие же акции, но занимать деньги, чтобы купить больше. Еще за девять лет до того, как Тобин опубликовал свою новаторскую статью, Джонс придерживался того же мнения. Его фонд выносил одно решение о том, какие акции приобрести, и другое — о том, какой риск следует принять, увеличивая риск, который, по его мнению, был подобающим при использовании механизма левериджа37.
В 1950-х и в начале 1960-х годов почти никто не понимал инвестиционных методов Джонса; своей скрытностью, как и многими другими качествами, Джонс предвосхитил будущее индустрии хеджевых фондов. Его тайная деятельность в Европе научила его, как вести себя под пристальным вниманием со стороны других, и у него было много причин иметь такой же подход к финансам38. В первую очередь Джонс хотел защитить свои инвестиционные методы от конкурентов: брокеры, приходившие в офис Джонса на Брод-стрит, подвергались тщательному перекрестному «допросу» об акциях, которые они рекламировали, однако когда они уходили, они так и не получали представления о том, каково мнение персонала Джонса. В той же степени Джонс хотел избежать привлечения внимания к налоговым лазейкам, которые разработал для него Ричард Валентайн, поверенный из фирмы Seward & Kissel. Валентайн был творческим гением, который в своих личных делах мог быть по-мультяшному рассеянным: однажды он позвонил домой своему коллеге и начал многословно рассказывать о его недавней идее по налогам, не заметив, что разговаривает с его пятилетним ребенком39. Именно Валентайн понял, что если менеджеры будут иметь долю в инвестиционной прибыли хеджевого фонда, а не получать фиксированный гонорар, то они будут платить налог на прирост капитала: с учетом ставок на личный подоходный налог того времени это могло означать передачу Дяде Сэму 25, а не 91 %40. Джонс надлежащим образом брал со своих инвесторов 20 % прибыли, утверждая, что так поступить его надоумила история Средиземноморья, а не налоговое право: он говорил окружающим, что его доля прибыли
