Уильям Бернстайн - Разумное распределение активов. Как построить портфель с максимальной доходностью и минимальным риском
Подумайте о рынках Японии и США. И те и другие демонстрируют впечатляющий «момент» (в противоположных направлениях) с 1989 г. Очевидно, максимально редкое восстановление баланса, связанное с изменением соотношения акций компаний США и японских компаний, дало бы большее преимущество, чем частое восстановление.
Можем слегка перефразировать эту мысль: проводить восстановление баланса следует только в те периоды времени, когда средняя автокорреляция ваших активов равна нулю или меньше. С точки зрения практики это означает восстановление баланса не чаще одного раза в год.
Инь и Ян
Инвестирование в «момент» и распределение фиксированных активов с восстановлением баланса вопреки тенденциям рынка в большей мере являются двумя сторонами одной и той же монеты, чем полными противоположностями. «Момент» в классах активов, состоящих из акций иностранных компаний и компаний США, существует, что периодически приводит к переоценке и недооценке стоимости активов. В итоге возникает долгосрочное среднее отклонение для корректировки этих крайностей.
Более двадцати лет назад Юджин Фама заявил о том, что изменение стоимости ценных бумаг предсказать невозможно, а Бертон Малкиел ввел понятие «случайное блуждание» в популярный инвестиционный лексикон. К сожалению, в настоящем мире случайных блужданий не существует преимуществ восстановления баланса портфеля. При восстановлении баланса получить доход удастся только в исключительных случаях. В реальном мире, к счастью, имеются небольшие отклонения в поведении случайных блужданий, которыми инвестор, занимающийся распределением активов, может воспользоваться.
Писатель и управляющий активами Кен Фишер называет это изменение активов «желательностью» (desirability), а возникающие в результате краткосрочный «момент» и долгосрочное среднее отклонение – «вальсом Уолл-стрит».
Как ни больно в этом признаваться, но «момент» существует. Понимание того, что это означает для восстановления баланса и поведения активов, позволит вам лучше распределять активы.
Резюме
1. Управляющие активами не демонстрируют устойчивого умения выбирать акции.
2. Никто не может выбрать наилучший момент на рынке.
3. Из-за 1-го и 2-го пунктов бессмысленно выбирать управляющих на основании их прошлой эффективности.
4. Из-за 1-го, 2-го и 3-го пунктов наиболее рациональным способом инвестирования в акции является использование пассивно управляемых инструментов с низкими издержками, то есть индексных фондов.
7. Всякая всячина
Ни одно руководство по инвестициям не может быть полным без обсуждения некоторых дополнительных тем. Теперь, когда вы усвоили основы поведения классов активов и построения портфелей, мы свяжем все воедино, рассмотрев следующие вопросы: инвестирование в стоимость и трехфакторную модель, инвестирование «в новую эру», хеджирование, динамическое распределение активов и поведенческие финансы.
Инвестирование в стоимость
Можно ли в итоге превзойти рынок? Надеюсь, что к этому моменту я убедил вас в обратном. Можно задать вопрос по-другому: существуют ли сегменты и подсегменты рынка, доходность которых превосходит доходность рынка или проигрывает ей по сравнению с рисками? Примеры этого уже были приведены; долгосрочная доходность акций компаний, занимающихся добычей драгоценных металлов, и другие «твердые активы» (предметы коллекционирования, драгоценные камни) – это ничто по сравнению с очень высоким риском. Не столь очевидно, но риск владения долгосрочными облигациями намного выше, чем краткосрочными, однако доходность по ним одинаковая. Существуют ли какие-нибудь характеристики акций, позволяющие прогнозировать более высокую или низкую ожидаемую доходность? Одну из них мы уже знаем: размер компании. Как мы видели, в итоге доходность акций мелких компаний превосходит доходность акций крупных компаний. К несчастью, это дается ценой более высокого риска.
Акции превосходят почти все другие активы, потому что вы покупаете часть почти постоянно растущей экономики. Подумайте обо всех технологических прорывах XX века и о созданном ими богатстве: воздушный транспорт, радио, телевидение, автомобили, бытовая электроника и компьютеры. Вы выигрываете финансово от этих чудес, владея акциями, а не казначейскими векселями или корпоративными облигациями. До каких-то пор это выгодно. К сожалению, затем инвесторы делают фатальную экстраполяцию: они считают, что выгоднее всего владеть акциями быстро растущих компаний, чьи продукты пользуются наибольшим спросом. Такие компании известны как компании роста.
Ключевая инвестиционная концепция связана с оценкой стоимости, то есть с тем, как определить, дороги или дешевы отдельные акции или фондовый рынок. (Намного проще говорить об оценке стоимости фондового рынка в целом или отдельного сектора рынка.)
Существуют три распространенные меры стоимости отдельной акции или совокупной стоимости фондового рынка: отношение рыночной цены акции к доходу по ней (Р/Е), отношение рыночной цены акции к балансовой стоимости компании (Р/В) и дивидендный доход. В конце концов, вы покупаете акцию для того, чтобы владеть частью доходов по ней. Отношение Р/Е показывает, сколько вы платите за эти доходы. Скажем, прибыль на акцию компании XYZ Multimedia составляет $5, и акции продаются по цене $100 за акцию. Эти акции имеют коэффициент (также называемый «мультипликатор») Р/Е, равный 20; вы платите $20 за каждый доллар доходов. Компания, чьи акции продаются с Р/Е, равным 30, считается дорогой, а та, чьи акции продаются с коэффициентом Р/Е, равным 10, – дешевой. К сожалению, доходы компаний не слишком стабильны. Часто даже самые крупные и наиболее стабильные компании несут убытки, а в редких убытки несут корпорации на всем фондовом рынке США. (Это случалось в затяжной период Великой депрессии и в непродолжительный период в начале 1980-х гг.; убытки, понесенные многими крупнейшими корпорациями США, превысили прибыли остальных компаний, что привело к чистому убытку промышленности США в целом.) К тому же бухгалтеры корпораций могут легко «играть» с заявленными прибылями, делая эти значения бессмысленными. Поэтому Р/Е имеет ограниченную ценность. Бен Грэхем сделал остроумное замечание по поводу того, что доходы компаний дают полезную информацию, только если их усреднить за несколько лет.
Все компании имеют балансовую стоимость; можно подумать, что она представляет собой чистую стоимость всех активов компании, хотя бухгалтерская сущность этого показателя намного сложнее. Это грубый показатель. Балансовую стоимость авиакомпании понять легко; это в основном стоимость ее самолетов, зданий и офисного оборудования за вычетом пассивов. Предположим, что компания ABC Airlines владеет активами, стоимость которых оценивается в $2 млрд, а ее пассивы составляют $1 млрд: таким образом, чистая стоимость активов равна $1 млрд; далее предположим, что стоимость всех ее акций, находящихся в обращении, составляет $2 млрд. Ее отношение Р/В равно 2; ее акции продаются по цене, в два раза превышающей балансовую стоимость. Акция с Р/В меньше 1 считается дешевой; акция с Р/В больше 5 считается дорогой, по крайней мере, по сравнению с ее балансовой стоимостью. Балансовая стоимость акции очень стабильна; бухгалтерам компаний обычно не приходится подтасовывать этот показатель.
Наконец, существует дивидендный доход. Это понять легко: он представляет собой просто размер дивиденда на акцию, деленный на цену акции. Если акции компании XYZ Multimedia продаются по $100 за акцию, прибыль на акцию составляет $5 и $3 из этого дохода перечисляются акционерам, то дивидендный доход составляет 3 %. Компания может выплачивать в качестве дивидендов сумму, бо́льшую величины прибыли на акцию, но очевидно, что она не может делать это неограниченно. Небольшие или быстро растущие компании часто не выплачивают дивидендов совсем; им необходимо удерживать весь доход, чтобы обеспечивать рост. До самого недавнего времени крупные, медленно растущие компании часто выплачивали дивиденды свыше 5 %.
Теперь мы можем сказать, насколько дороги помидоры. Во-первых, полезно изучить Р/Е, Р/В и дивидендный доход для всего фондового рынка США. На рис. 7.1 представлено отношение Р/Е рынка за 73 года, с 1926 по 1998 г. Мы видим, что этот показатель обычно варьируется от 7 до 20 и в среднем составляет около 14; в действительности это число может быть гораздо больше, если доходы почти равны нулю, потому что знаменатель очень мал. Когда Р/Е рынка составляет около 7, рынок определенно дешевый; когда это отношение выше 20, то рынок дорогой.
Рис. 7.1. Динамика коэффициента P/E, 1926–1998 гг.
На рис. 7.2 показана динамика отношения Р/В рынка. До недавнего времени оно варьировалось между 1 (дешевый рынок) и 3 (дорогой рынок); его среднее значение составляет около 1,6. Недавно оно «раздулось» до 8.
