Альберт Еганян - Инвестиции в инфраструктуру: Деньги, проекты, интересы. ГЧП, концессии, проектное финансирование
Одна из ключевых проблем, которая тормозила в предыдущие годы приток иностранных инвестиций в отечественную инфраструктуру, – проблема ограничения валютного риска. Особенно наглядно это стало на примере ралли декабря 2014 г.
Естественно, проблема хеджирования валютных рисков должна быть решена более системно, чем на настоящий момент. Все страны, которые привлекают иностранное финансирование на реализацию инфраструктурных проектов, сталкивались с аналогичными сложностями. И мало кто из них смог обойтись без привлечения национального монетарного регулятора. Аналогично и у нас в стране влияние Банка России вне зависимости от его желания должно быть увеличено.
За предыдущие годы качественного решения проблемы валютного риска по европейским рынкам не появилось. Собственно, сейчас на ближайшие годы, наверное, оно уже особо не нужно. Проблема хеджирования рисков по азиатским валютам имеет другое наполнение, но она должна быть решена.
Иностранные инвесторы, включая азиатских, многократно заявляли, что не готовы нести валютные риски на высоковолатильном рынке российского рубля. И без предъявления рабочего механизма хеджирования соответствующих рисков тут уже не обойтись.
Валютные свопы
Одним из решений может служить расчет с азиатскими инвесторами в их национальных валютах. Инструмент, наиболее часто и эффективно применяющийся в данной ситуации, – валютный своп.
Страна с одним из наиболее привлекательных для РФ финансовых рынков – Китай – активно использует валютный своп как инструмент осуществления операций в национальной валюте с начала 2009 г., когда Национальный банк Китая (НБК) начал заключать двусторонние соглашения с зарубежными регуляторами.
Зарубежные центральные банки, заключившие с НБК соглашения об обмене своей национальной валюты на китайские юани по фиксированному курсу, получили возможность продавать юани своим банкам, а через них – своим компаниям, желающим закупать китайские товары, работы и услуги и оплачивать их юанями.
НБК данный механизм относит к одному из ключевых инструментов поддержки китайских инвесторов за рубежом. К началу 2014 г. Китаем были подписаны соглашения о валютном свопе с 23 странами и регионами на общую сумму около 2,5 трлн юаней ($400 млрд).
В октябре 2014 г. между Банком России и НБК также было заключено соглашение о валютном свопе на сумму 150 млрд юаней (около 1,1 трлн рублей). Срок действия соглашения – три года с возможностью пролонгации. Введение данного инструмента позволит каждой из сторон получить доступ к ликвидности в валюте другой страны, минуя необходимость ее приобретения на валютных рынках, что приведет к расширению возможности осуществления странами инвестиций в экономики друг друга, включая инфраструктурные проекты.
А поскольку НБК имеет множество соглашений о валютных свопах, то он временами позиционирует себя как универсальный инструмент расчетов между контрагентами из стран, которые не имеют между собой таких соглашений.
Например, минимизация валютных рисков могла бы происходить по ветке «рубль – юань – южнокорейская вона». Возможность выполнения таких агентских функций приветствуется властями КНР, но не всегда оптимистично воспринимается иными «азиатскими тиграми».
Указанный инструмент валютного свопирования может быть также весьма эффективно использован в ряде инфраструктурных инвестпроектов. Скорее всего, указанные соглашения на уровне национальных регуляторов заключались в интересах российско-китайских нефтегазовых проектов, подписанных в 2014 г. Вместе с тем в соглашении по линии ЦБР – НБК остаются некоторые «окна» для инфраструктурных проектов, которые могут быть ими весьма эффективно использованы. Кроме того, в рамках нефтегазовых проектов может быть наработана практика, которая в дальнейшем будет вполне применима к инфраструктурным проектам.
Альтернативные механизмы хеджирования валютных рисков
Существует еще некоторое количество различных механизмов хеджирования валютных рисков. Причем какие-то из них уже прошли проверку временем и делом в отечественной инфраструктуре.
В первую очередь отечественные и иностранные инвесторы обращают свое внимание на нестандартизированные и небиржевые контракты – те, что называются форвардными. Но в силу ряда причин они доступны только и так весьма надежным участникам рынка. «Форвардá» не обладают явной ликвидностью кроме прочего ввиду того, что не содержат в себе явных механизмов страхования риска неплатежей.
В качестве противоположности форвардным контрактам рассматриваются стандартизированные фьючерсные контракты. Они гораздо дороже, но зато надежнее, ликвиднее и с минимальным уровнем риска неплатежей. Их стандартизация, которая по большому количеству параметров является несомненным плюсом, на самом деле одновременно не дает возможности достичь полного хеджирования. Но, с другой стороны, для большинства спонсоров инфраструктурных инвестиционных проектов остается все-таки основным инструментом.
Среди иных возможностей осуществления операций валютного хеджирования можно выделить еще некоторые: инвестирование в безрисковые обязательства (как РФ, так и иных стран-контрагентов); приобретение опционов на покупку-продажу валюты; инвестирование в какие-то реальные активы, которые на «противоходе» могут уравновешивать валютные риски проинвестированного актива; операции, основанные на страховых продуктах; и некоторые иные возможности.
Размер проблемы валютного риска
Стоит, однако, иметь в виду, что проблема хеджирования валютного риска в значительной степени преувеличена. Естественно, не стоит упрощать и делать вид, что ее совсем не существует. А именно так и поступали все последние годы. Но на данном этапе состояния рынка инвестиций в инфраструктуру он развивается в основном на внутреннем капитале, для которого проблема валютного хеджа стоит не столь остро.
Вместе с тем, если власти все же предполагают привлечение зарубежного капитала более массированно, то стоит прикладывать усилия для того, чтобы развивать и этот сегмент структуры инфраструктурных проектов.
Реально Доступные способы минимизации валютного риска
На настоящий момент существует весьма действенный способ минимизации валютных рисков, который уже доказал свою относительную эффективность на практике. Проблема лишь в том, что он перекрывает валютные риски не напрямую, а косвенными обходными путями.
Практически в любом концессионном соглашении есть раздел «Особые обстоятельства», который может быть или относительно пустым, или наполненным весьма содержательными позициями. В нем может быть предусмотрено значительное количество различных ковенант, которые в случае их нарушения приводят к финансовым обязательствам одной из сторон, в том числе и государства. Обычно они устанавливаются как на наступление событий, вызванных действиями сторон, так и не зависящих от них.
В «Особых обстоятельствах» может быть отражено изменение ключевой ставки Банка России, индекса потребительских цен, макроэкономических условий, уровня инфляции, ставок Моспрайма и т. п. Некоторые из этих изменений в совокупности приводят если не к полному, то как минимум к значительному покрытию рисков колебания национальной валюты.
Несмотря на то что этот инструмент уже доказал свою эффективность на практике, вписан в законодательство и может применяться, он по-прежнему не столь существенно используется для решения проблемы валютного риска.
Одна из проблем, по моему опыту, состоит в том, что содержание «Особых обстоятельств», структуру взаимосвязи между отдельными элементами и иные аспекты не так-то просто объяснить ни отечественным, ни, тем более, иностранным участникам рынка. Они никак не могут взять в толк, почему нельзя сделать прямой хедж по валюте без всех этих «интеллигентских выкрутасов».
Отказываются понимать они до тех пор, пока не узнают, сколько будет стоит такой прямой хедж. Только тогда они готовы внимательно выслушивать предложения по «Особым обстоятельствам», но даже после этого не уверен, что дело движется так быстро, как необходимо проекту.
По большому счету, выходит так, что использование термина «валютный риск» и прямое его описание в документах невозможны, но если разложить его на составляющие, то такие позиции практически в значительном объеме могут быть заложены в концессионное соглашение. Несмотря на то что этот инструмент реально работает, его крайне сложно объяснить иностранцам, которые искренне не могут взять в толк, почему многие составляющие позиции, входящие в «валютный риск», могут быть включены в документы между государством и частной стороной, а напрямую так написать нельзя. А ведь можно не просто установить в соглашении отсылку к позициям, составляющим «валютный риск», но и установить весьма четкие взаимосвязи между ними, и это вносит окончательное смятение в умы иностранных финансовых менеджеров.
