Терри Бернхем - Подлые рынки и мозг ящера: как заработать деньги, используя знания о причинах маний, паники и крахов на финансовых рынках
Хотя рынки и сегодня ведут себя так же, как и на протяжении столетий, в последние годы споры об иррациональности изменились кардинальным образом. Теория финансового бихевиоризма предложила новые научные свидетельства рыночной иррациональности. Во многих случаях новые исследования статистически подтверждают народную мудрость.
Ниже мы рассмотрим некоторые бесспорные свидетельства рыночной иррациональности, как исторические, так и новые, а также возражения сторонников гипотезы эффективных рынков. (Если вы уже согласились с тем, что рынки иррациональны, то сразу переходите к разделу «Почему профессора летают эконом-классом, а спекулянты владеют авиалайнерами».) Я утверждаю, что невозможно доказать иррациональность рынков, однако свидетельства их иррациональности неоспоримы. На что ярые приверженцы гипотезы эффективных рынков, конечно же, ответят: «То был не я».
Свидетельство № 1. Крахи фондового рынкаВ понедельник 19 октября 1987 года промышленный индекс Доу Джонса упал на 23 %. К полудню следующего дня фондовый рынок оказался на грани кризиса, и некоторые инвесторы опасались полного коллапса рынка. Федеральная резервная система США, возглавляемая недавно назначенным Аланом Гринспэном, предприняла определенные шаги по спасению рынка, выступив поручителем ряда торговых сделок. 20 октября пополудни рынок вернулся к своему прежнему уровню.
Многие эксперты исследовали причины краха 1987 года. Наиболее известны два независимых исследования, из которых одно провел профессор Роберт Шиллер, автор книги «Иррациональное богатство», а другое — его друг, профессор Джереми Сигел, автор работы «Акции — для длительной игры»[46].
Эти два ученых мужа зачастую занимают разные позиции в спорах о фондовом рынке. Профессор Шиллер утверждает (небезосновательно), что в конце 1990-х годов цены на акции были завышены. В противоположность ему профессор Сигел придерживался неизменно положительного взгляда на акции до, во время и после обвала фондового рынка в 2000 году. Благодаря их противоположным мнениям относительно перспектив акций, этих профессоров часто противопоставляют как предводителей «медвежьего» и «бычьего» лагерей.
Однако в отношении причин краха 1987 года взгляды профессоров Шиллера и Сигела совпадают. У этого биржевого кризиса не было рациональной причины, такой, например, как важные новости. Профессор Шиллер заключает: «Не было никаких новостей или слухов, появившихся 19-го числа или в течение предшествующих этому дню выходных, которые стали бы причиной подобных действий инвесторов»[47]. Ему вторит профессор Сигел: «Никакие экономические события, имевшие место 19 октября 1987 года или накануне этой даты, не способны объяснить беспрецедентный обвал цен на акции»[48].
И всем нам хорошо известно, что начавшееся в 2000 году падение рынка NASDAQ было не столь драматичным, как крах 1987 года, однако более болезненным и продолжительным. В таблице 3.1 представлен курс ведущих акций, иногда называемых «четырьмя новыми фаворитами NASDAQ».
Таблица 3.1
Падение и частичное восстановление курса четырех новых фаворитов NASDAQ
Акции Пик ажиотажа (2000 год) Минимальное значение после ажиотажа Текущее значение (июль 2004 года) Cisco Свыше 80 долл. 8 долл. 23 долл. EMC Свыше 100 долл. 4 долл. 11 долл. Oracle Свыше 45 долл. 8 долл. 12 долл. Sun Microsystems Свыше 60 долл. Менее 3 долл. 4 долл.Газета Wall Street Journal
Данные таблицы свидетельствуют о том, что курс акций был либо иррационально высоким до обвала, либо иррационально низким после него. Очевидно, акции Cisco по 80 долл. — это иррационально дорого, а по 8 долл. — иррационально дешево.
Отрицание. Адепты гипотезы эффективных рынков отрицают факт того, что внезапное изменение курса свидетельствует об иррациональности. Более того, как они заявляют, курс акций Cisco (и всех других) был на тот момент правильным. Иначе говоря, они утверждают, что падение курса акций Cisco с 80 долл. до восьми было спровоцировано непредвиденной информацией, которую инвесторы не знали в период ценового максимума.
Это утверждение основано на том соображении, что текущий курс акций отражает их дисконтированную будущую стоимость. К примеру, курс акций Cisco в 2000 году зависит от политики Китая в отношении импорта на 2010 год. Таким образом, даже незначительное изменение ожиданий инвесторов в отношении будущей политики импорта Китая способно привести к значительным колебаниям курса этих акций. И гигантские ценовые скачки будут рациональными, даже если в мире ничего конкретно не изменилось.
Итак, хотя профессора Шиллер и Сигел не называют причину краха 1987 года, ее можно объяснить как рациональную реакцию инвесторов на изменение их ожиданий относительно будущего. Поскольку нам не известно, каковы были эти ожидания, мы не можем назвать внезапное изменение курса акций иррациональным.
Фотографическое свидетельство. Ажиотаж в лабораторных условияхВ условиях реального мира никогда не удастся доказать, что ажиотаж и крах случаются вследствие иррациональности. Возможно, реальные крахи вызваны изменением неизвестных переменных. Для изучения природы ажиотажа экономисты создали искусственную модель фондового рынка, на котором вся информация известна всем его участникам. На этом экспериментальном рынке любой возможный ажиотаж или крах инициируется только его участниками.
Профессору Вернону Смиту и его коллегам удалось установить, что ажиотажи и крахи случаются даже на искусственном рынке. В этих экспериментах их участники торговали акциями за настоящие деньги. В отличие от реального фондового рынка, в данном случае инвесторам известна истинная стоимость акций. Тем не менее участники данной искусственной среды иррационально высоко поднимали цены, после чего следовал их обвал[49].
В условиях искусственного рынка не существует иного объяснения ажиотажа и краха, кроме того, что они возникают естественным образом в силу самой человеческой природы. Истинные поборники рационального рынка возражают на это, что такова ситуация только на искусственном рынке, тогда как реальный рынок довольно скоро вытеснит инвесторов, торгующих по иррациональным ценам.
«То был не я».
Свидетельство № 2. Рынки не просто иррациональны — они еще бывают подлымиИнвесторы, похоже, обладают сверхъестественными способностями делать неудачные инвестиции. Мы склонны переполняться оптимизмом как раз накануне рыночных крахов и питать пессимистические настроения в преддверии рыночного подъема. На рис. 3.1 отражена непростая судьба американских инвесторов в 1965–1981 годы.
Промышленный индекс Доу Джонса закончил 1965 год на отметке 969 пунктов, а 16 лет спустя оказался на уровне 875 пунктов. Практически целое поколение инвесторов фондового рынка все это время топталось на месте. Ближе к концу этого периода люди почти забыли о рынке акций, и в 1980 году лишь 5,7 % американских семей владели паями взаимных фондов[50].
Рис. 3.1. Поколение бесприбыльных акционеров. Dow Jones
В 1979 году издание Business Week опубликовало свой печально известный выпуск «Кончина акций», в котором рекомендовало инвесторам держаться подальше от этих ценных бумаг. Иллюстрация на обложке изображала катастрофу бумажного аэроплана, сделанного из сертификатов о правах собственности на акции. По версии издания, в обозримом будущем акции не сулили инвесторам ничего хорошего, а «старое правило вкладывать свои личные или пенсионные сбережения в покупку акций солидных компаний попросту исчезло»[51]. Но этот глубокий пессимизм в отношении акций в конце 1970-х годов совпал по времени с наилучшей за весь XX век возможностью для покупки акций (рис. 3.2).
Рис. 3.2. Все «бычьи» рынки зародились в пору нелюбви к акциям. Dow Jones
Как видно из рис. 3.2, рост индекса Доу, начиная с конца 1981 года и по сегодняшний день, составил почти 1000 %, причем в этих расчетах не учтен доход в виде дивидендов. По мере роста фондового рынка в 1980-е и 1990-е годы мнение инвесторов об акциях менялось от унылого до восторженного. Население постепенно переводило свои сбережения в акции. Ко времени рыночного пика 2000 года почти половина американских семей владела паями взаимных фондов[52]. В это же время консультанты с Уолл-стрит рекомендовали на 70 % заполнять инвестиционный портфель акциями — беспрецедентная доселе рекомендация[53]. Но мы уже знаем, чем закончилась эта «счастливая» история: эйфория по поводу акций достигла своего пика в 2000 году, что совпало с началом одного из худших «медвежьих» рынков со времени Великой депрессии.
