Альберт Еганян - Инвестиции в инфраструктуру: Деньги, проекты, интересы. ГЧП, концессии, проектное финансирование
Для минимизации обоих указанных рисков 10,5 % из доли ВТБ были переданы в собственность турецкой подрядной компании, имевшей контракт с консорциумом, а теперь еще и ставшей его акционером. Доля Vinci осталась без изменений, но участие ВТБ сократилось, и проект продолжил свое движение.
В том случае, если бы он был структурирован по-другому, а не через создание консорциума, такие пертурбации не прошли бы столь гладко для публичной стороны и пришлось бы реструктурировать или прекращать само концессионное соглашение. В этом же случае концепция единого окна выстояла и все неурядицы разрешались внутри консорциума.
Консорциумы: доли и консолидация
Стоит иметь в виду, что, несмотря на распространенное заблуждение, не всегда те или иные компании стремятся доминировать в акционерном капитале консорциумов. В ряде случаев опытные игроки понимают, что необходимо, наоборот, предохраняться от внешне естественного желания захватить стратегическую высоту и стать не «первым среди равных», а «главным» в пуле частных компаний, претендующих на проект.
Во-первых, это может быть обусловлено объективными факторами: конкурсная документация по проекту, а соответственно, вытекающее из нее концессионное соглашение могут этому препятствовать. Необязательно при этом запрещать напрямую, зачастую достаточно прямо или косвенно создавать дискриминационные условия по отношению к несбалансированным консорциумам. Так бывает не всегда, но бывает.
Во-вторых, та сторона, доминирующая в специальной проектной компании, понимает, что в ряде случаев с высокой степенью вероятности придется консолидировать в своей финансовой отчетности полную сумму долга. Выходит, что все 100 % долга будут отражены как долги зависимых и контролируемых обществ. А поскольку на инвестиционном этапе в основном предстоят расходы, то нужно иметь весьма существенную мотивацию для того, чтобы показывать такой минус в своей отчетности.
Собственно, поэтому в классическом проектном финансировании опытные участники зачастую и не пытаются добиться акционерного контроля в таких «расходных» компаниях. Постепенно осознание этого риска становится все более и более очевидным для отечественных компаний. Конечно, только тех, кого беспокоят такие минусы в финансовой отчетности. Но поскольку с этими показателями обычно тесно связаны банковские ковенанты по ранее предоставленным кредитам, то таких компаний становится все больше.
Пожалуй, приведенные выше случаи одни из немногих, когда компания, желающая безапелляционно лидировать в консорциуме, имеет объективные ограничения для того, чтобы захватить власть. В остальных случаях срабатывают скорее не «самоограничения», а ограничения, объективно возникающие в процессе переговоров с остальными участниками пула. И это практически никогда не проходит гладко.
В большей части известных отечественных примеров распределение долей между участниками концессионных консорциумов происходит практически до последнего момента – не только до окончания коммерческого закрытия, но зачастую и до окончания финансового закрытия. Дело в том, что концессионное соглашение согласовывается с государством до самой последней минуты, потом так же происходит с прямым (финансовым) соглашением – государство и финансовые институты ведут переговоры до последнего.
Именно потому зачастую в уже сформированную консорциумную документацию вносятся неоднократные корректировки, отражающие объем участия и ответственности разных его участников, распределения рисков и бенефитов между ними. Не могут не влиять на эти взаимоотношения и коммуникации с ключевыми поставщиками и подрядчиками, которые не входят в базовый пул, но оказывают на него некоторое, иногда сильное, воздействие.
Простое товарищество
Если позволяет экономическая структура проекта и условия конкурса, то в некоторых случаях имеет смысл использовать не столь громоздкую структуру, как консорциум, а ограничиваться созданием простого товарищества без регистрации юридического лица. По существу, простое товарищество – это соглашение о совместной деятельности, только с более четким распределением прав и обязанностей, а также ответственности между сторонами.
Будучи заключенным, соглашение о простом товариществе (СПТ) обладает более значимой юридической силой, чем соглашения о совместной деятельности, в том числе и потому, что у них юридической силы и вовсе никакой. В то же время стоит понимать, что в рамках подобного соглашения стороны, не создавая отдельного юридического лица, может, и удовлетворят конкурсным требованиям, но будет ли такая конструкция эффективна для них самих?
Даже в обычных проектах, не связанных с инфраструктурой и ГЧП, постоянно возникают вопросы налогообложения, балансового учета общего имущества на одном из товарищей, регистрации прав собственности, полномочий на общий менеджмент от лица всех участников СПТ, вопросы судебной защиты интересов товарищей.
В обычных проектах транзакционные издержки на устранение этих ограничений более-менее разумны, что позволяет пользоваться такой формой. Но если мы говорим про сложные инфраструктурные проекты, то у потенциальных участников должен возникнуть вопрос: стоит ли внешняя простота на входе того, чтобы ставить свои интересы в рамках проекта под существенные риски? Проведя качественный риск-анализ, большинство убеждается в том, что для крупных проектов – нет, не стоит.
Вместе с тем еще раз подчеркиваю, что если проект ГЧП простой (хотя если он простой, то зачем ГЧП?), то временами имеет смысл обращать внимание на СПТ. Зачастую его просто путают с консорциумами. Есть мнение о том, что консорциумы бывают в двух формах – с созданием юридического лица и без создания такового. И вот вторая форма и есть соглашение о простом товариществе. Наверное, такая точка зрения имеет смысл. Но и как в иных главах книги, в сугубо теоретические вопросы, наверное, особо углубляться не стоит. Просто давайте зафиксируем некоторые важные отличия СПТ от консорциума.
То, что СПТ не создает юридического лица, было сказано ранее. Соответственно, в рамках СПТ не подписывается никакого акционерного соглашения. Прежде всего потому, что акций никаких нет.
Вместе с тем, подписав СПТ, стороны сразу или в будущем подписывают серию «исполнительских» контрактов, на основании которых каждый из них будет реализовывать свою часть проекта, оставляя на СПТ только наиболее ключевые управленческие вопросы.
Но дальше – странность. По сложившейся практике, «исполнительские» контракты, например на проектирование и на строительство, имеют бóльшую юридическую силу (в том числе из-за наличия большей практики), чем находящееся сугубо формально выше по иерархии проекта соглашение о простом товариществе.
Инвестиционное товарищество в сравнении с простым
Многие специалисты полагают, что соглашение об инвестиционном товариществе (СИТ) – один из самых недооцененных инструментов корпоративного структурирования форм участия в проектах инвестирования в инфраструктуру. Одна из причин, возможно, в том, что некоторые по привычке путают его с соглашением о простом товариществе. Формально инвестиционное товарищество – форма разновидности простого. Но в контексте инвестиционных проектов разница в их применении велика. Если кратко, то между этими формами мало общего, если смотреть через призму потребностей проектов ГЧП и проектного финансирования в инфраструктуру.
До законодательной модернизации института СИТ он уже мог быть частично, но весьма эффективно использован при структурировании проектов, в основном со стороны частного партнера. Причем перекрывал весьма проблемный блок в крупных проектах инвестиций в инфраструктуру – операции с не торгуемыми публично ценными бумагами. Это акции и облигации консорциумов, его участников, специализированных компаний, которые могли таким образом существенно более активно вовлекаться в корпоративные отношения между участниками проекта.
После изменения законодательства и значительного расширения возможностей института инвестиционного товарищества СИТ стал гораздо в большей степени приспособлен к тому, чтобы быть не только периферией инвестиционного структурирования в инфраструктуре, хотя и важной, но и переместиться ближе к центру «картины» сделки, а в некоторых случаях и вовсе стать ее узловым элементом.
Первоначально инвестиционное товарищество – специальная форма, которая рассчитана в первую очередь на юридически обязывающие способы совместного инвестирования товарищей в те или иные виды проектов посредством в первую очередь операций с ценными бумагами. Причем тех видов ценных бумаг, которые не обращаются на бирже.
Чтобы не углубляться в этот вопрос, можно отметить, что инвестиционное товарищество и раньше было неплохим дополнительным укреплением конструкции проекта, перед которым можно ставить конкретные утилитарные задачи по части урегулирования операций с некоторыми видами финансовых инструментов срочных сделок и некоторыми аспектами взаимных обязательств участников инвестиционного проекта по инвестированию в акционерный или долевой капитал компаний, отражающих их совместный интерес в ГЧП-проектах.
