Ник Антилл - Оценка компаний: Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО
Радикальной альтернативой модели САРМ будет предположение о том, что применимая ставка дисконтирования всегда равна безрисковой ставке, т. е. вычитать из полученной стоимости стоимость страхования от всех прочих рисков. Разумеется, рыночную стоимость можно определить не для всех рисков, но для многих все-таки можно. Корпоративный риск может быть разбит на следующие категории: рыночный, операционный, кредитный, риск ликвидности, политический риск.
Многие из этих рисков могут быть хеджированы, в зависимости от отрасли, к которой принадлежит компания. Таким образом, альтернативным подходом к оценке будет дисконтирование ожидаемого денежного потока по безрисковой ставке и вычитание стоимости каждой категории риска. Аналогичным образом мы поступали при оценке компании с использованием скорректированной текущей стоимости (APV), когда оценивали активы и налоговую защиту предприятия путем дисконтирования по стоимости собственного капитала без учета финансового рычага и затем вычитали риск дефолта. Очевидно, что в рассматриваемом случае необходимо сделать многочисленные вычисления, что займет много времени. Для отдельно взятого актива денежный поток конечен, и связанные с ним риски проще рассчитать, чем для действующего предприятия.
Существует связь между направлением, в котором сейчас развиваются наши мысли, и темой, рассмотренной в следующем разделе данной главы, а именно: анализом условных требований. Дело в том, что модели опционов, на которых основан анализ условных требований, дисконтируют будущую стоимость по безрисковой ставке и затем рассчитывают соответствующие «риск-нейтральные вероятности», на основании которых разным исходам присваиваются весовые коэффициенты. Это аналогично определению стоимости страхования от нежелательных исходов.
2.2. Условные требования
Данная книга полностью посвящена расчету внутренней стоимости и в значительной степени игнорирует подход к анализу и оценке компании с точки зрения теории условных требований. Данный подход представляет собой расширение теории ценообразования опционов применительно к оценке компаний. Он рассматривает стоимость акций компании как величину, в большой степени производную от основополагающих факторов, которую, следовательно, можно рассматривать как набор опционов на каждый из таких факторов. Классический пример – неразработанное нефтяное месторождение, которое имеет отрицательную чистую текущую стоимость при нынешних прогнозах цен на нефть, но очевидно имеет рыночную стоимость, основанную на вероятности роста прогнозируемых цен на нефть.
Другими реальными опционами являются ликвидационная стоимость существующего предприятия (пут-опцион), возможность дешевого расширения проекта (колл-опцион) и возможность приостановки научно-производственной программы в любом ряду точек принятия решений (ряд встроенных колл-опционов). Если рассматривать все с этой точки зрения, то можно увидеть реальные опционы чуть ли не повсюду.
Однако почему же мы не остановились подробнее на ценообразовании опционов, затронув данную тему только при рассмотрении очень узкого вопроса о близких к банкротству компаниях, у которых собственный капитал может рассматриваться как колл-опцион на стоимость основных средств, причем в качестве цены реализации опциона выступает номинальная стоимость долга?
Первая причина: как стоимость собственного капитала приближается к его внутренней стоимости, когда рыночная стоимость активов компании существенно превышает стоимость ее долга, так и стоимость большинства активов приблизительно равна их внутренней стоимости, полученной на основании оценки, при условии, что она положительная и не очень низкая. Реальные опционы приобретают наибольшее значение в определенных экстремальных ситуациях. Для крупной, зрелой, финансово стабильной компании они могут быть полезным инструментом при оценке руководством компании отдельных инвестиционных решений, но вряд ли они будут важны при проведении общей оценки данной компании.
Вторая причина: сомнения в применимости моделей ценообразования опционов, разработанных для оценки финансовых опционов, к реальным активам. Однако это ни в коем случае не ставит под сомнение принципы условных требований, а лишь означает, что для того, чтобы данный подход принес в целом удовлетворительные результаты, необходимо провести значительную дополнительную работу.
Вернемся к примеру с нефтяным месторождением, имеющим отрицательную внутреннюю стоимость. Стоимость опциона зависит от пяти факторов: цены реализации, рыночной стоимости актива, волатильности рыночной стоимости актива, срока опциона и безрисковой ставки доходности. В учебных изданиях о реальных опционах обычно подразумевается, что волатильность оцениваемого актива равна волатильности цены, на основе которой рассчитана его стоимость, но очевидно, что это не так. Даже если принять, что годовая волатильность цен на нефть составляет 20 % и мы можем с учетом этого построить ряд прогнозов нефтяных цен в будущем для оценки нашего опциона, не обязательно, что полученная в результате волатильность стоимости месторождения также составит 20 % или что она будет изменяться параллельно подъемам и падениям цен на нефть. Влияние падения цены на изменение стоимости будет больше, поскольку падение цены сильнее сказывается на прибыли. Ожидаемые цены меняются неодинаково при резком росте или падении цены на нефть. Поэтому для оценки актива в каждой точке наших прогнозов мы будем использовать кривую форвардных цен, а не спотовую цену на нефть.
Вопрос о волатильности еще сложнее, если речь идет о встроенных колл-опционах, например, на разработку и утверждение лекарственных препаратов. Один из подходов к решению проблемы заключается в том, чтобы использовать волатильность котируемых на бирже акций небольших биотехнологических компаний в качестве показателя волатильности стоимости актива. Однако нет оснований предполагать, что данный показатель будет одинаковым на разных стадиях разработки и клинических испытаний лекарственного препарата, каждая из которых потребует дополнительной оценки «опцион на опцион».
Крайне трудно бывает определить точный срок исполнения опциона, за исключением случаев, когда компания владеет или выставляет на опцион лицензию, патент или франшизу с установленным сроком действия, что бывает крайне редко. Наконец, согласно подходу условных требований стоимость часто рассчитывается на основе опционов на разные основополагающие факторы, которые могут быть взаимосвязаны. Для оценки подобного рода производных инструментов требуется высокий уровень квалификации, даже при анализе финансовых рынков, для которых опционы были разработаны, не говоря уже о менее прозрачных рынках активов, к которым по теории условных требований их нужно применить.
Мы вовсе не хотим вызвать у читателя скептицизм относительно ценности теории ценообразования реальных опционов, или сомнения в том, что имеются большие возможности для усовершенствования данной теории, которые сделают ее в целом применимой при оценке компаний. Однако мы хотим выразить сомнение по поводу обоснованности некоторых оптимистических утверждений, уже высказанных о данном подходе. Он представляет собой скорее незавершенную, чем испытанную и проверенную временем методику.
Дополнительная литература
Эта книга направлена на сокращение разрыва между обсуждением вопросов интерпретации отчетности, моделирования компаний, с одной стороны, и теорией и практикой оценки – с другой. Мы рекомендуем книги, в которых читателя может заинтересовать дополнительная информация или более полное представление идей, которые содержатся в этой книге. Мы расположим темы в том же порядке, в каком они могли встретиться вам в тексте.
Теория корпоративных финансов
Мы хотели бы рекомендовать две книги по этой теме:
• Financial Theory and Corporate Policy, Copeland and Weston, Addison-Wesley, 2004
• Principles of Corporate Finance, Brealey and Myers, Higher Education, 2002 (Принципы корпоративных финансов. – М., 2007)
Эти книги во многом охватывают одну и ту же проблематику, анализируя все ключевые теоретические элементы современной теории финансов. Они различаются в акцентах, причем Брили и Майерс больше раскрывают практические применения и дают интуитивные объяснения, а Коуплэнд и Уэстон более строги в теоретических и математических аспектах. Обе книги содержат обширную библиографию по каждой научной теме.
Интерпретация отчетности
По этому вопросу мы рекомендуем две книги:
• Accounting for Investment Analysts: An International Perspective, Kenneth M. Lee, BG Training, 2004
• Interpreting Company Reports and Accounts, Holmes and Sugden, Financial Times Prentice Hall, 2002
Вторая из этих книг – последнее переиздание популярной публикации, которая преследует цель познакомить читателя с приемами интерпретации отчетности, полностью делая упор на принципы, принятые в Великобритании. Первая книга исходит из международной перспективы и особое внимание уделяет тому, как строится отчетность, ее пониманию и интерпретации. Как показывает название книги, в ней значительное место уделено проблемам финансовой отчетности с точки зрения инвестиционного аналитика.
