Ник Антилл - Оценка компаний: Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО

Как и при первоначальной оценке, главное, чтобы было понятно, как получены результаты прогноза. Если бы удалось разделить источники прогнозов по каждой из двух моделируемых компаний и предполагаемому синергетическому эффекту, это было бы очень полезно. Поскольку предполагается, что потребности в инвестициях не будут меняться, то в случае представленной модели реально разделить на две составляющие (для каждой компании) показатели выручки и постоянных издержек.

Значительно измениться после слияния должны финансовые статьи, поскольку уровень задолженности и денежные потоки будут иными; это же относится, вполне возможно, и к уровню выплаченных дивидендов. Кроме того, как показано выше, при консолидации исчезает собственный капитал компании-мишени. Таким образом, прогнозы задолженности и денежных потоков потребуется пересчитать, но поскольку предположения относительно капитальных затрат и потребностей в оборотном капитале не менялись (в процессе слияния не проводилась переоценка каких-либо активов вверх до рыночной стоимости), активы консолидированного баланса остались неизменными, кроме капитализации гудвилла.

Разумеется, на практике вполне возможно, что активы будут переоценены и что предполагаемый уровень потребности в капитале может отличаться от того, что предполагалось прежде. Но произвести соответствующие корректировки будет несложно.

8.4.1. Как работать с консолидированными прогнозами

Компании вынуждены планировать свою деятельность, поэтому причины, по которым руководству компании-покупателя необходима примерная оценка прогнозной консолидированной отчетности, очевидны. Однако инвесторы будут по-своему реагировать на опубликованные примерные цифры, поскольку они могут располагать или не располагать информацией, которая позволила бы им произвести аналогичную оценку. Кроме того, банки часто сопровождают свои кредиты дополнительными условиями, которые могут вводиться в действие при приобретении компании. В некоторых случаях при смене собственника автоматически требуется возврат кредита. В других случаях могут быть наложены ограничения на уровень финансового рычага компании до тех пор, пока возврат кредита не будет возобновлен.

Кредитный анализ при приобретении компании часто оказывается очень интересным, поскольку положение разных категорий кредиторов может различаться. Владельцы облигаций обычно оказываются менее защищенными, чем банки, выдавшие кредит, и в крайнем случае, когда риск покупателя, совершающего сделку за наличный расчет, преувеличен, вполне возможно, что стоимость долга приобретаемой компании перед банком возрастет (поскольку долг обеспечен активами и должен быть возвращен), а стоимость облигаций снизится (потому что консолидированный баланс, представляющий их единственное обеспечение, будет уступать текущему балансу приобретаемой компании).

Таким образом, если предположить, что анализ компании проводится извне, а не ее плановым или финансовым отделами, то для расчета влияния сделки на ожидаемые доходы компании в расчете на акцию, а также на коэффициенты финансового рычага мы должны в первую очередь использовать прогнозы, приведенные в табл. 7.16. Если результаты окажутся неприемлемыми, это может привести к принятию вынужденных решений относительно финансирования.

Как правило, при приобретении компании за наличный расчет происходит рост доходов в расчете на акцию, поскольку доходность инвестиций, как правило, выше стоимости долга (это не обязательно делает сделку выгодной), а приобретение за ценные бумаги может приводить как к росту, так и к снижению доходов в зависимости от отношения рыночной цены акции к прибыли обеих компаний. Если приоритетным показателем является прибыль в расчете на акцию, сделку необходимо осуществлять за наличный расчет.

С другой стороны, для приобретения за наличный расчет потребуется привлечение кредита, что неизбежно увеличит финансовый рычаг, за исключением случаев, когда приобретаемая компания практически не имеет долгов и прогнозный консолидированный баланс может оказаться приемлемым. Если компания покупает другую компанию примерно такого же размера и имеющую долги, то маловероятно, что приобретение за наличный расчет может состояться без нежелательного ухудшения ее баланса. Такие сделки обычно финансируются за счет выпуска новых акций. В нашем случае приобретение компании только за наличный расчет существенно увеличивает величину ожидаемых доходов в расчете на акцию, но приводит к росту уровня финансового рычага в балансе. При этом, хотя покрытие по процентам остается высоким, итоговая структура баланса может оказаться оправданной.

8.5. История роста через приобретения

Одни компании растут самостоятельно за счет собственных ресурсов, другие – путем расширения через приобретения. В итоге они приходят к очень разной структуре баланса, даже имея изначально одинаковый набор активов. Кроме того, как мы видели, меняются правила амортизации гудвилла. Таким образом, мы должны уметь анализировать не только предполагаемые сделки, но и компании, в финансовой отчетности которых отражен рост через приобретения.

8.5.1. Изменение финансовой отчетности

Переход на стандарты МСФО приведет к очень простому изменению в учете гудвилла, возникшего при приобретении компании: он больше не будет ежегодно амортизироваться и в нормальных условиях будет постоянно отражаться в балансе по первоначальной стоимости. Однако все так же будут проводиться тесты на обесценение гудвилла, и если в ходе их проведения будет выявлено уменьшение величины гудвилла относительно его балансовой стоимости, полученная разность должна быть списана.

8.5.2. Что необходимо предпринять?

С точки зрения оценки ключевые вопросы: почему нас интересует или интересует ли нас величина доходов за вычетом амортизации, какой балансовый показатель гудвилла следует использовать при определении прибыльности компании.

Мы отвечаем на данные вопросы следующим образом.

1. Амортизация гудвилла никогда не имела отношения к оценке, и отказ от нее надо только приветствовать.

2. При оценке результатов деятельности компании и прогнозировании ее прибыли мы прежде всего учитываем доходность капитала за вычетом гудвилла, поскольку гудвилл компании от новых инвестиций существенно не увеличивается (кроме случаев, когда она периодически приобретает другие компании).

3. Однако важно в конце расчета включить обоснованную величину гудвилла, потому что иначе стоимость компании будет занижена (что не противоречит вышесказанному).

4. Балансовая стоимость экономического капитала у многих компаний занижена, поскольку многое из того, что в действительности является инвестициями, рассматривается как операционные затраты.

8.5.3. Прочие нематериальные активы также имеют значение

Давайте, прежде всего, опровергнем последнее утверждение. Представьте, что компания, занимающаяся торговлей потребительскими товарами, выросла исключительно за счет собственных ресурсов. Все расходы на создание ее бренда списывались бы как операционные затраты, поэтому баланс компании был бы существенно занижен. Теперь представьте, что конкурент, торгующий тем же набором товаров, построил свой бизнес частично за счет собственного роста, частично путем приобретения других компаний, причем подразумевается, что приобретенное капитализируется либо как нематериальные активы, либо как гудвилл.

Решение состоит в том, чтобы вычесть гудвилл и скорректировать балансовые отчеты обеих компаний таким образом, чтобы в них отражались инвестиции, вложенные в создание брендов, включая инвестиции приобретенных компаний. Разумеется, то, что практически оправданно в вышеприведенном примере, имеет свои ограничения, однако мы убеждены, что оценка собственного капитала компании должна развиваться именно в этом направлении.

8.5.4. Почему необходимо учитывать гудвилл так, как мы предлагаем

Вернемся к утверждениям, касающимся непосредственно гудвилла. Причина, по которой амортизация неприменима к гудвиллу, состоит в том, что гудвилл не является активом, который необходимо будет заменить другим активом. Мы начисляем износ на материальные и амортизируем нематериальные активы, поскольку те и другие являются истощимыми активами и известна стоимость, которую они теряют. Однако это неприменимо к гудвиллу, который фактически представляет собой капитализацию будущей стоимости.

8.5.5. Осторожно с прогнозами!

Возвращаясь к прогнозам и оценке, необходимо отметить, что при оценке компании по балансовой экономической прибыли абсолютно неважно, учитывается или не учитывается гудвилл. При включении гудвилла баланс увеличивается, а доходность снижается. Если гудвилл не включен, то на меньший баланс мы получим более высокую доходность. Неважно, что в первом случае чистая текущая стоимость экономической прибыли будет значительно ниже, чем во втором случае, когда она может даже превышать стоимость приобретенного гудвилла. Важно, что при прогнозировании расчет доходности новых инвестиций основан на прибыльности активов баланса за вычетом гудвилла. Если это не учесть, результат оценки будет занижен, но проблема при этом будет не в способе учета гудвилла, а в методике прогнозирования.