Ник Антилл - Оценка компаний: Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО
1.4.2. Отчетность НСА
Теперь необходимо конвертировать полученные денежные потоки в показатели баланса и отчета о прибылях и убытках. В качестве исходного показателя используется первоначальная стоимость активов, которая растет ежегодно на сумму капитальных затрат, но в году 3 затраты этого года компенсируются выбытием инвестиций, сделанных в году 0. Итак, начиная с года 4 валовая стоимость активов растет на 5 % ежегодно, поскольку 1/3 балансовой таблицы вырастает на 15 % (инфляция за три года). Чистая стоимость активов в балансе растет на сумму капитальных затрат, но уменьшается из-за ежегодных амортизационных отчислений, которые рассчитываются как частное от деления начальной валовой стоимости активов на срок их службы (в данном случае – на три). Накопленная амортизация равна разности между валовой и чистой стоимостью активов на конец года. Она возрастает ежегодно на величину, равную разности между амортизацией и выбытием активов (когда актив выбывает, его стоимость вычитается из валовой стоимости активов и накопленной амортизации). При трехлетнем сроке службы активов после двух лет доля валовой стоимости активов, подвергшихся амортизации, остается стабильной. В конце каждого будущего периода на балансе всегда будет два частично амортизированных актива и один неамортизированный.
В этом случае прибыль будет равна: денежный поток от основной деятельности минус амортизация. Доходность начального капитала будет равна: прибыль, деленная на начальный капитал (который в данной модели включает только основные средства, поскольку в ней не представлен оборотный капитал).
1.4.3. Отчетность ССА
Во втором разделе табл. 6.1 берутся те же денежные потоки и преобразуются для учета в текущих ценах. Как и в случае с отчетностью НСА, инвестиции в основные средства (капзатраты) здесь капитализируются. Однако при расчете валовой балансовой стоимости основных средств на конец года учитывается корректировка на инфляцию, увеличивающая соответствующую цифру на начало года на норму инфляции. Затем выбытие активов учитывается по текущему эквиваленту их цен приобретения, поэтому 100 денежных единиц, уплаченных в году 0, выбывают из валовой стоимости активов как 100 × 1,05³ = 115,76 денежных единиц в году 3.
В отчетности ССА чистая стоимость активов рассчитывается на основании коэффициента, равного отношению балансовой стоимости активов к их первоначальной стоимости в отчетности НСА, который применяется к валовой стоимости замещения активов. Далее, поскольку известны начальная, конечная стоимости и капитальные затраты, можно подсчитать амортизацию. Так, в конце года 2 накопленная амортизация (из отчетности НСА) составляет 32,25 % от валовой стоимости активов, а в отчетности ССА если валовая стоимость активов составляет 330,75, то накопленная амортизация должна составлять 106,67. Чистая стоимость активов на конец периода должна составить 330,75 – 106,67 = 224,08. Поскольку чистая стоимость активов на начало периода составляла 175,85, а на конец периода – 224,08 и капитальные затраты 110,25, то размер годовой амортизации равен разности 72,52.
Как и в отчетности НСА, прибыль в отчетности ССА равна: денежный поток минус амортизация по ССА, а доходность на начальный капитал: прибыль по ССА, деленная на начальный капитал по ССА. Заметим, что доходность инвестированного капитала стабилизируется на уровне 7,5 %. Так появляется показатель «реальный денежный поток на доходность». Это значение реальной денежной доходности на вложение денежных средств, которое обеспечит компании доходность на капитал по ССА на уровне 7,5 % с предполагаемым сроком использования активов три года. Но в реальности регулирующий орган не устанавливает напрямую объем денежного потока, а определяет потолок цен таким образом, чтобы ожидаемые денежные потоки соответствовали целевой прибыли.
Различие показателей прибыли в отчетностях НСА и ССА отражает различие между двумя величинами амортизации и равно «дополнительной амортизации» по ССА. Однако существует важное различие между двумя видами отчетности. В системе НСА соблюдаются тождества бухгалтерского учета. Например, в году 1 капитал растет со 100,00 до 171,67, чистые инвестиции в 71,67 равны капитальным затратам 105,00 минус амортизация 33,33 (чистые инвестиции), которая, в свою очередь, равна прибыли 8,36 плюс отрицательный денежный поток (новый капитал) 63,31. Но все эти взаимоотношения не действуют в системе счетов ССА. Причина – корректировка на инфляцию.
Капитал возрастает ежегодно на сумму, превышающую чистые инвестиции, или на сумму прибыли и отрицательного денежного потока. Бухгалтерские тождества здесь не выполняются. Данный факт оказывает существенное влияние на нашу методику оценки при использовании учета по ССА.
1.4.4. Соотношение отчетности НСА и сути экономических процессов
В третьем разделе табл. 6.1 показаны денежные потоки, генерируемые каждым видом капитальных затрат за четыре года прогноза. Это сделано с двумя целями. Первая: показать, что такое экономическая норма прибыли. Внутренняя норма прибыльности (IRR), равная 14,75 %, немного отличается от доходности, указанной в первом разделе и равной 15,37 %. Вторая цель: определить, как каждый год сокращается стоимость активов компании. Если просуммировать полученные величины для каждого года, получатся значения ежегодной амортизации, при использовании которых можно получить более правдоподобную отчетность. Данная операция проделана в четвертом разделе модели.
В данном расчете скорректированная чистая стоимость капитала растет с учетом инвестиций и уменьшается на сумму обесценения. Скорректированная прибыль равна: денежный поток от основной деятельности минус снижение стоимости. Прибыль на капитал составляет каждый год 14,75 %, поэтому если для оценки компании принять норму дисконтирования равной 14,75 %, то деятельность компании приносила бы каждый год нулевую экономическую прибыль, а ее стоимость соответствовала бы начальной балансовой стоимости 100. Поскольку здесь бухгалтерские тождества выполняются, метод дисконтированного денежного потока (DCF) привел бы к тому же результату.
1.4.5. Оценка в системе счетов НСА
Предположим, что в распоряжении имеется только консолидированная отчетность НСА, а индивидуальные денежные потоки, генерируемые отдельными активами или годовыми инвестициями, не представляется возможным реконструировать (это обычно невозможно осуществить вне компании). Тогда придется обращаться к консолидированным денежным потокам, прибылям и балансовым таблицам из раздела 1 табл. 6.1.
Начнем с денежных потоков. Если известно, что через четыре года компания приобретет характеристики зрелой компании и ежегодный темп роста ее чистого денежного потока будет равен темпу инфляции (5 %), то получится простой денежный поток, который можно дисконтировать.
Обратимся к прибылям и балансам. Если бухгалтерские тождества выполняются, то, как показано в главе 1, модель экономической прибыли и модель дисконтированного денежного потока всегда должны давать одинаковый ответ. Таким образом, оценка, основанная на объявленных прибылях и на балансовых показателях, должна привести к тому же результату, что и оценка методом дисконтированного денежного потока.
Ниже приведена проверка данного утверждения. В разделе 5 табл. 6.1 даны показатели прибыли, балансов и чистых денежных потоков, взятые из раздела 1. Допустим, внутренняя норма прибыльности (IRR) осуществляемых компанией проектов составляла 14,75 % (не 15,37 % ROCE). Используем данный показатель в качестве ставки дисконтирования. Значение стоимости, полученное с помощью метода DCF, в начале года 1 составляло 100, что и следовало ожидать, если доходность капитала равна его стоимости. Новые инвестиции не увеличивают стоимость, и она равна тем 100, которые уже были истрачены. Цифры терминального года – это цифры года 4, увеличенные на уровень инфляции.
Попытаемся оценить компанию с помощью модели экономической прибыли. Терминальную стоимость в модели экономической прибыли можно рассчитать путем деления экономической прибыли терминального года на 14,75 % – 5,00 % (темп роста, см. модель Гордона), поскольку предполагается, что доходность нового капитала равна доходности старого капитала (см. главу 5). Здесь не рассматривается возможность различной доходности дополнительного капитала. Как и в случае с оценкой по методу DCF, модель корректно вычисляет справедливую рыночную стоимость, равную 100, и нулевую стоимость потока будущей экономической прибыли. Недооценка прибыли в первые два года и переоценка в дальнейшем взаимно компенсируют друг друга.
Но главное состоит в том, что была заранее известна соответствующая ставка дисконтирования, равная 14,75 %. Теперь предположим, что оценивается американское регулируемое предприятие, где регулирующий орган использует бухгалтерскую прибыль для оценки экономической прибыли (это возможно) и прибыль компании составляет 15,37 % ее активов.
