Ник Антилл - Оценка компаний: Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО
В этом случае бизнес-цикл вполне отвечает ожиданиям, обусловленным экономическими циклами. В начале 1990-х гг. капитальные затраты резко сокращались, а начали расти с запозданием как реакция на рост спроса в середине 1990-х. Они снизились снова после азиатского кризиса и с тех пор остаются на относительно низком уровне.
Но тренд опять вызывает интерес. Соотношение капитальных затрат к амортизации снижалось с 1,5 в 1990 г., а в 2003 г. было ниже 1. Разумеется, первая цифра отражает высокий уровень спроса в конце 1980-х гг., после чего он сократился, а последняя цифра отражает ухудшившуюся ситуацию в начале нового тысячелетия. И все-таки эти цифры требуют дополнительного исследования.
Входные параметры для оценки циклической компании те же, что и в случае компании Metro, но их колебания значительно больше. Прогнозы для циклической компании строятся точно так же, как для компании Мetro, но исходные данные по темпам роста, прибыли и потребности в капитале приходится обдумывать более тщательно, сопровождая анализом исторических трендов.
В случае компании Sandvik исторический анализ достаточно убедительно демонстрирует наличие долгосрочного роста и дает представление о средней по циклу прибыли. Но он менее показателен в отношении потребностей в капитале и для понимания того, насколько исторические капитальные затраты соответствуют предположительному тренду темпов роста. Независимо от того, как все это отразится на оборотном капитале компании, можно с уверенностью заключить, что либо рост существенно замедлится, либо капитальные затраты существенно вырастут.
4.3. Компании с невысокой долей материальных активов
Компании, которые имеют небольшой баланс и, как представляется, исключительно высокую прибыль на собственный капитал, называют «компаниями с невысокой долей материальных активов». Это описание во многом обманчиво, поскольку из него вытекает, будто компании имеют очень мало активов и они исключительно прибыльны, но ничто из этого не верно, если речь идет о крупных компаниях. У любых компаний, если они становятся крупными и зрелыми, экономическая прибыль снижается, приближаясь к размеру их капитала.
Как преодолеть этот парадокс? Компании Unilever, Novartis или Colgate Palmolive выглядят очень прибыльными и, кажется, используют не много активов, но вряд ли такое понимание верно. И на самом деле все обстоит не так. Объясняется это тем, что у подобных компаний основная часть их активов не капитализирована. Но это не означает, что они не инвестировали крупные суммы в приобретение активов или что доходность этих инвестиций чрезвычайно велика.
Дело в том, что, несмотря на тенденцию отражать активы и обязательства на балансах компаний по более реалистичной стоимости, в обозримой перспективе большинство нематериальных активов – бренды, патенты на лекарственные препараты, телевизионные франшизы и т. п. – будут признаваться на балансах по справедливой стоимости только в случае их приобретения. Стоимость их создания, особенно стоимость НИОКР и издержки маркетинга, исторически почти полностью учитываются в счетах прибылей и убытков, и эта тенденция сохранится в будущем, за исключением учета затрат на развитие.
Это осложняет оценку, поскольку, как было показано ранее, какая бы методика ни применялась, имеет смысл оценивать компанию, только если есть уверенность, что балансовые стоимости активов и обязательств компании имеют экономический смысл, и на этом основании можно рассчитать действительную доходность капитала компании. К счастью, многие компании сообщают достаточно информации о своих затратах, чтобы можно было сделать обоснованное предположение об объеме их инвестиций для достижения нынешней позиции и, соответственно, оценить реальную доходность их инвестиций.
Оппоненты использования описанного выше подхода утверждают, что большая часть средств на НИОКР или маркетинг тратится впустую, потому эти расходы должны быть списаны, а поступать иначе неблагоразумно. Однако при этом смешиваются два понятия. Верно, что большинство подобных затрат не дают результата. При этом проекты, которые оказались успешными, должны покрыть все затраты. Неправильно, если компания станет утверждать, что истратила 100 млн евро на НИОКР, но при этом указала прибыль, полученную только от тех 10 млн евро, которые были капитализированы. Она должна получить приемлемую прибыль на всю сумму затрат.
Опровергнув возражения, рассмотрим, как получить справедливую оценку стоимости и доходности капитала компаний с невысокой долей материальных активов.
В качестве примера приведем французскую компанию Danone, которая производит йогурты, минеральную воду и печенье. Прежде чем обратиться к ее показателям, надо сделать одно замечание: в дополнение к своим капитализированным и некапитализированным нематериальным активам Danone имеет на балансе существенный объем гудвилла. Этот нематериальный актив кардинально отличается от бренда или патента на лекарство. На самом деле одна из причин, по которым размер гудвилла значителен в сделках по приобретению компаний в отраслях с низкой долей материальных активов, в том, что большинство их активов не отражено на балансе. Если бы это было не так, то (например, при поглощении) премия сверх справедливой рыночной цены за чистые активы компании-мишени отражала бы приведенную стоимость перспектив ее роста и была бы существенно ниже. Гудвилл будет подробно обсуждаться в главе 7, поэтому пока ограничимся вышесказанным. Достаточно сказать, что в модели Danone мы должны удалить гудвилл из баланса компании и не учитывать его при расчете стоимости, чтобы рассчитать стоимость компании в предположении об ее органическом росте.
Расчет ROCE (табл. 5.9) разделен на три таблицы. Первая представляет собой упрощенную выдержку из отчетов и счетов компании за 2003 г. Вторая включает четыре расчета используемого капитала компании, ROCE и NOPAT. Третья отражает попытку перестроить баланс компании и расчет ее амортизационных отчислений при предположении, что компания капитализировала свои исторические затраты на маркетинг и НИОКР. Далее следует объяснение проделанного анализа.
В первой таблице бросается в глаза тот факт, что используемый капитал без учета гудвилла составляет менее 60 % используемого капитала с учетом гудвилла. Если принять сделанные выше утверждения о том, что гудвилл не влияет на прибыльность основной производственной деятельности компании, и исключить его из расчета доходности, то получится, что операционная деятельность очень прибыльная.
Во второй таблице видно, что отказ от амортизации гудвилла – это предполагают нововведения в МСФО – не имеет существенного эффекта. А вот при удалении гудвилла из баланса его сумма сократится более чем на 40 %, а доходность капитала, соответственно, вырастет примерно на 75 %, но эта цифра необоснованна. Чтобы понять это, следует проанализировать таблицу с данными о нематериальных активах компании Danone.
B третьей таблице показан ряд несложных корректировок отчетности. Для начала следует определить амортизационный период для затрат, которые будут капитализироваться. В данном примере взят период десять лет. Более продолжительный период может быть оправданным, но увеличит получаемый эффект. Как было показано при обсуждении выбытия основных средств в начале этой главы, в конце десятилетнего срока каждый новый актив должен выбыть из первоначальной стоимости активов и должен быть полностью амортизирован из остаточной стоимости активов. Таким образом, периода капитализации с 1993 по 2003 г. достаточно для достижения поставленной цели.
Форма 20F за 2003 г. раскрывает затраты компании Danone на маркетинг и НИОКР за 2001–2003 гг. До этого периода мы предполагали, что ежегодный рост составит 3 %, что представляется достаточно правдоподобным. Амортизация принята равной 10 % валовой стоимости основных средств на начало года, а чистая стоимость нематериальных активов растет с ростом затрат и падает по мере амортизации. Главная цель при рассмотрении этих показателей: получить приемлемые оценки для 2003 г. Если бы потребовалось получить такие оценки для предшествующих лет, пришлось бы использовать дополнительные исторические данные так, чтобы первому году, на который производится расчет, предшествовало не менее десяти лет.
В четвертом варианте расчета NOPAT, используемого капитала и его доходности в третьей таблице был использован график капитализации, чтобы сделать следующие корректировки:
• к прибыли компании Danone за 2003 г. добавлены ее затраты на маркетинг и НИОКР, как если бы они были капитализированы;
• из прибыли компании Danone за 2003 г. вычтена амортизация нематериальных активов, как если бы они уже были капитализированы и амортизированы;
• чистые нематериальные активы за прошлые годы были добавлены к используемому капиталу компании.
