Ник Антилл - Оценка компаний: Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО
Решить данную проблему достаточно просто. Сначала надо рассчитать экономическую прибыль терминального года, используя в расчете капитал на конец прогнозного периода в качестве начального капитала и NOPAТ (как и в модели дисконтированных денежных потоков, это NOPAT года t, увеличенная на годовой темп роста). Если компания никогда не осуществляла иных капиталовложений и совокупность капиталов давала ту же доходность до бесконечности, то полученная в результате оценка – это оценка компании, которая не растет:
PVt = EPt+1 / WACC,где PVt – приведенная на конец прогнозного периода стоимость бесконечного (начиная с года, следующего за терминальным) денежного потока, равного экономической прибыли. Разумеется, как и в случае с терминальной стоимостью в методе дисконтированного денежного потока, эта величина должна быть дисконтирована по текущей (приведенной) стоимости года 0, поэтому ее вклад в оценку стоимости фирмы составит:
PV0 = PVt / (1 + WACC)t.Если предполагается, что компания будет расти благодаря инвестированию части прибыли в году t + 1 и далее, то расчет дополнительной стоимости, созданной дополнительными инвестициями после завершения прогнозного периода, будет иным: рассчитать инвестиции компании в год 1; рассчитать, какую стоимость создадут эти инвестиции; применить модель Гордона для получения результата, поскольку инвестиции каждого следующего года будут в соответствии с темпом роста больше инвестиций предыдущего года. Поскольку предполагается, что доходность новых инвестиций будет одинаковой, можно применить формулу постоянного роста.
Для расчета инвестиций года t + 1 используется следующая формула:
It+1 = NOPATt+1 × g /ROCEi.По существу, эта же формула использовалась для расчета свободного денежного потока в модели дисконтированного денежного потока, но преобразованная с целью учесть нераспределенную прибыль.
Затем рассчитывается стоимость, созданная инвестициями данного года: инвестиционный спред, который она обеспечивает, умноженный на стоимость бесконечного денежного потока:
PVi, t+1 = It+1 × (ROCEi – WACC) / WACC,где PVi, t+1 – текущая стоимость бесконечного потока экономической прибыли, равной произведению чистых инвестиций года t + 1 на порожденный ими инвестиционный спред.
В году t +2 будет инвестировано больше, еще больше в году t + 3, с постоянным темпом роста g. Теперь можно определить стоимость всей инвестиционной программы:
PVt = NOPATt+1 × g / ROCEi × (ROCEi – WACC) / [WACC × (WACC – g)].Даже те, кто по понятным причинам пропустил приложение с математическими выкладками, должен осмыслить приведенную выше формулу, если хочет понять суть модели экономической прибыли. Понятно, что первая часть формулы – это расчет инвестиций, которые должны быть сделаны в году t + 1, как функция темпов роста и дополнительной прибыли. Вторая часть преобразует результат в поток экономической прибыли путем умножения на инвестиционный спред. Третья часть капитализирует полученные величины. Сначала капитализируется поток инвестиций в году t + 1. Затем к результату применяется модель Гордона для расчета текущей (приведенной) стоимости бесконечного потока, в котором инвестиции с каждым годом возрастают на g. Надо отметить, что полученная стоимость всегда определяется в конце прогнозного периода и должна быть приведена к текущей стоимости:
PV0 = PVt / (1 + WACC)t.Введем эти компоненты терминальной стоимости в модель Metro и проанализируем формулу расчета PVt. Она дает текущую (приведенную) стоимость бесконечного потока инвестиций, начиная с первого года после прогнозного периода, путем капитализации стоимости, генерированную инвестициями каждого года. Такая формула применяется не только при построении моделей экономической прибыли.
Формула терминальной оценки экономической прибыли применима во всех отраслях промышленности, где удобно раздельно оценивать существующие активы и поток будущих инвестиций. Такой подход позволяет не учитывать структуру хозяйствующих субъектов, поскольку активы (франшизы, земельные участки, нефтяные месторождения, патенты на лекарства) могут оцениваться напрямую, а к полученной стоимости нужно добавить стоимость приростных инвестиционных возможностей компании.
Итак, терминальная стоимость нашей экономической прибыли разбита на два компонента. Первый – текущая (приведенная) стоимость равномерного потока экономической прибыли, генерируемого активами, которые принадлежат компании в конце прогнозного периода, оцененного как равномерный бесконечный денежный поток и затем приведенного к году 0. Второй – стоимость, которая будет добавлена чистыми дополнительными инвестициями, сделанными после завершения прогнозного периода, вычисленными по той же формуле удержания прибыли от распределения, которая применялась в модели дисконтированного денежного потока. Стоимость, добавленная в результате инвестиций в год 1, затем рассчитывается и экстраполируется как растущий постоянным темпом поток прироста стоимости. Оценивается не ежегодный денежный поток, а ежегодно начисляемый прирост стоимости компании.
Совпадет ли результат расчета экономической прибыли с результатом, полученным с помощью модели дисконтированного денежного потока? В табл. 5.2 приведена полная оценка экономической прибыли компании Мetro с теми же корректировками баланса, которые были сделаны для оценки по методу дисконтированного денежного потока. Как видно, результаты двух моделей совпадают.
Отличается этот анализ распределением полученной стоимости по четырем составляющим: стоимость по текущему балансу; экономическая прибыль, прогнозируемая на следующие пять лет; экономическая прибыль, которая может быть получена за постпрогнозные периоды при отсутствии дополнительных инвестиций; стоимость, генерированная инвестициями постпрогнозного периода.
Темпы роста обычно не имеет смысла обсуждать. Если темпы роста компании превышают темп роста номинального ВВП, то в пределе она поглотит весь мир, чего никогда не случится. На самом деле темп роста зрелых компаний меньше темпа роста номинального ВВП, поэтому при определении терминальных оценок темп роста не должен быть выше 3–4 %.
Теоретически доходность дополнительных (приростных) инвестиций должна снижаться до уровня стоимости капитала, что приводит к разрушению экономической прибыли, а необходимость оценивать стоимость дополнительных инвестиций в этом случае отпадает. Как будет показано в дальнейшем, балансы многих компаний не отражают (или отражают не в полной мере) инвестиции в создание бренда, разработку лекарственного препарата и т. д. Существует две возможности: реконструировать баланс таким образом, что значительные объемы операционных затрат в нем будут капитализированы, или признать нереальным предположение о более низком, чем WACC, уровне доходности дополнительного капитала, полученной на основании публичной отчетности. В этом случае приходится в явной форме предполагать положительный инвестиционный спред для корректировки неадекватности публикуемой отчетности и достижения необходимого результата.
Поэтому обычно при оценке терминальная доходность дополнительного капитала предполагается ниже доходности на конец прогнозного периода, но выше WACC. Одно из преимуществ подхода к оценке, основанного на экономической прибыли: он позволяет понять, какая доля стоимости зависит от этой предпосылки.
3.6. Анализ чувствительности модели
До настоящего момента дисконтированию подвергались денежный поток и экономическая прибыль, подсчитанные исходя из базовых предположений. Действительно, в моделях одной из составляющих ставки дисконтирования была встроенная в нее премия за риск, но поскольку анализ проводился в рамках модели САРМ, речь идет только о рыночном, а не о специфическом риске. Это означает, что разработчик модели обязан рассмотреть, помимо базовых предположений, крайние сценарии (оптимистичный и пессимистичный), которые обычно получаются путем изменения в рамках разумного предположений относительно темпов роста, прибыли и потребностей в инвестициях на прогнозный период, а также относительно темпов роста и доходности дополнительного капитала в постпрогнозный период. Эксперименты с этими параметрами позволят понять, какие из сделанных предположений действительно важны и как результаты оценки зависят от каждой переменной. Кроме того, станет понятно, насколько смещена оценка стоимости, поскольку увеличение или уменьшение предполагаемой прибыли не обязательно приведет к симметричному изменению оценки стоимости.
