Ник Антилл - Оценка компаний: Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО
Анализ дисконтных ставок в данной главе начался с рассуждений о стоимости акционерного капитала без учета финансового рычага, затем была добавлена налоговая защита, потом была вычтена стоимость, обусловленная риском дефолта. На каждом этапе проверялась состоятельность сделанных выводов для компаний с постоянным темпом роста. Такая проверка и здравый смысл подсказали, что налоговую защиту следует дисконтировать по стоимости акционерного капитала без учета финансового рычага, а не по валовой стоимости заемного капитала.
С точки зрения держателя заемного капитала, премия за риск – это мера стоимости put-опциона, который был передан акционерам. Такое понимание породило альтернативный подход к оценке заемного и акционерного капитала, который особенно уместен для компаний на грани банкротства, поскольку опцион в данном случае будет иметь относительно более высокую стоимость по сравнению с внутренней стоимостью компании. Стандартные подходы к оценке (включая используемые в следующих главах этой книги) пренебрегают стоимостью этого опциона, поскольку она относительно мала для компаний с высокой капитализацией.
По-прежнему остается открытым вопрос, откуда возникает стоимость акционерного капитала без учета финансового рычага, а также вопрос в отношении САРМ. CAPM по-прежнему остается самым распространенным подходом, но имеются хорошие эмпирические доводы в пользу замещения коэффициентов бета альтернативными факторами, отражающими размер, финансовый рычаг и ликвидность. И существует вполне реальный риск, что (даже если налоговая защита дисконтируется по стоимости акционерного капитала без учета финансового рычага) стоимость налоговой защиты будет снова добавлена к стоимости компании, а издержки, связанные с риском дефолта, не будут аккуратно вычтены, если только не будет сделано предположение, что премия за риск заемного капитала полностью относится к специфическому риску, а бета заемного капитала равна нулю.
Два крайних предположения: либо признать, что весь риск дефолта, относящийся к заемному капиталу, объясняется рыночным риском (что, по-видимому, очень маловероятно), либо признать, что он вообще не имеет отношения к рыночному риску (что, по-видимому, более правдоподобно для большинства компаний). В случае компаний с наиболее рискованными потоками первое предположение неверно, и из оценки их стоимости необходимо вычесть издержки, связанные со специфическим риском дефолта.
9.1. Практические советы
Практические и теоретические вопросы, связанные с теорией ставок дисконтирования (включая САРМ и влияние финансового рычага), до сих пор полностью не решены. На практике этим вопросам часто не уделяется особого внимания, что может быть весьма опасно. В отношении выбора модели оценки стоимости наиболее целесообразно прибегнуть к прагматическому подходу – определиться, как поступить со ставками дисконтирования в зависимости от того, на какие ключевые вопросы надо обратить внимание. При этом следует иметь в виду следующие вопросы:
• выражены ли денежные потоки и ставка дисконтирования в одной и той же валюте?
• целесообразно ли использовать одну безрисковую ставку или требуется модель кривой доходности (что ведет к необходимости использовать модели с меняющимися во времени параметрами)?
• существует ли группа достаточно однородных компаний, чтобы попытаться получить отраслевую бету, которая вызвала бы больше доверия?
• какой должна быть доля налоговой защиты в оценке стоимости, чтобы возникла необходимость использовать модель APV?
• каково предположение относительно беты, применимой к заемному капиталу?
• ожидается ли такое изменение структуры баланса компании, которое окажет существенное влияние на ее стоимость? Если да, то нужно использовать либо модель APV, либо изменяющуюся во времени WACC (в обоих случаях необходимо дисконтировать потоки, возникающие от эффекта налогообложения, по ставке, равной стоимости акционерного капитала без учета финансового рычага, а в стоимости долга учитывать риск дефолта);
• характеризуется ли компания настолько высокими рисками, что стоимость опциона становится важной составляющей стоимости акционерного капитала?
Специалист по финансовым рынкам, ответив на поставленные выше вопросы в отношении конкретного случая, будет в состоянии сам выбрать наиболее подходящий подход к оценке ставки дисконтирования. Такой план действий представляется более разумным, чем использование кем-либо составленного единого и упрощенного меню по выбору ставки дисконтирования. Примеры в главах 5 и 6 включают выбор подходящей методики и расчет ставок дисконтирования для получения оценки стоимости.
Глава 3
Что такое «доходность»
Экономисты и бухгалтеры вкладывают в понятие «доходность» разный смысл. Для экономиста термин «внутренняя норма рентабельности/доходности» (IRR) имеет конкретный математический смысл. Она равна норме дисконтирования, при которой приведенная стоимость денежного потока равна стоимости осуществленных инвестиций. Другими словами, IRR – это норма дисконтирования, при которой чистая приведенная стоимость (NPV) инвестиций равна нулю. Бухгалтер доходность используемого капитала (ROCE) определяет как отношение операционной прибыли, полученной в конкретном году, к объему капитала, использованного для получения этой прибыли.
Между этими определениями имеются два существенных различия. Первое: IRR рассчитывается на основе денежных потоков в период осуществления данного проекта, а не одного года. Второе: IRR основывается на показателях денежных потоков, а ROCE – на бухгалтерской прибыли и балансе. В главе 1 было показано, что практически невозможно прогнозировать денежные потоки компании, не используя данные ее баланса и отчета о прибылях и убытках. Остается ли данный вывод в силе в рамках данной главы? Безусловно, остается, но его необходимо смягчить. Дело в том, что теоретически в расчетах должна использоваться экономическая доходность, а используемая вместо нее бухгалтерская доходность на капитал в большинстве случаев является лишь ее приближением. Здесь возникает вопрос, можно ли преобразовать отчетность таким образом, чтобы получить точные данные о доходности. Существует по меньшей мере одна методика, способная решить эту проблему, коммерчески доступная и представленная на рынке. Известен также ряд секторов рынка ценных бумаг, где компании часто предоставляют сведения, которые позволяют более точно оценить доходность.
Мы будем использовать следующий подход. Сначала исследуем суть проблемы. Затем изложим подход к решению этой проблемы с использованием денежного потока на инвестиции (CFROI). В заключение мы покажем, каким образом отчетность отражает создаваемую стоимость, как можно сделать отчетность более репрезентативной. (Именно в этом направлении в настоящее время развивается практика учета.) Таким образом, последняя из теоретических глав этой книги связана с одной из наиболее важных проблем – капитализации и амортизации (переоценки) основных средств.
1. IRR против NPV
На рис. 3.1 показан стандартный (для финансовой литературы) профиль денежных потоков произвольного проекта. Расположенный ниже горизонтальной оси столбик для года 0 представляет собой первоначальные инвестиции и отражает, с точки зрения инвестора, отток денег. Расположенные выше горизонтальной оси столбики для последующих лет представляют собой денежные потоки для каждого года и отражают, с точки зрения инвестора, прогнозный приток денежных средств. Дисконтирование приводит к уменьшению величин этих потоков, поскольку они приводятся к стоимости нулевого года.
Если подсчитать денежный поток проекта за все годы без дисконтирования, то кумулятивный денежный поток от проекта составит +500 (табл. 3.1). При использовании ставки дисконтирования 15,2 %, являющейся IRR проекта, NPV будет равна нулю (NPV включает начальный отток денежных средств и приведенную стоимость последующих притоков денежных средств).
Полученную IRR можно проиллюстрировать иначе. Предположим, приведенная стоимость проекта пересчитывается на начало каждого года. Если прибыль каждого года будет рассчитана как денежный поток этого года минус уменьшение стоимости проекта за этот год, то в результате доход на начальный капитал должен оказаться равным 15,2 %. Соответствующие расчеты представлены в табл. 3.2.
В первой строке повторяются недисконтированные денежные потоки из табл. 3.1. Во второй рассчитывается приведенная стоимость проекта на начало каждого года. Поскольку используется ставка дисконтирования 15,2 %, т. е. проектная IRR, то на старте года 0 приведенная стоимость автоматически оказывается равной нулю. В третьей строке рассчитывается приведенная стоимость проекта в конце года при той же ставке дисконтирования. Число 1000 получается автоматически. Затем рассчитывается прибыль как денежный поток от операций данного года за вычетом обесценения проекта за тот же год (падение приведенной стоимости проекта). В нулевом году 1000 единиц затрачено на создание 1000 единиц стоимости. В последующие годы денежный поток превышает обесценение, и если полученную прибыль разделить на приведенную стоимость на начало года, то результирующий доход всегда будет составлять 15,2 %. Этот расчет аналогичен расчету лизинговых платежей, в которых проценты играют роль прибыли, а амортизация основного долга – роль уменьшения стоимости оцениваемого объекта.
