Ник Антилл - Оценка компаний: Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО
На рис. 2.13 показаны три варианта расчета. Левый столбик отражает неправдоподобный случай, поскольку ни одна компания не может осуществлять заимствования по безрисковой ставке. Альтернатива состоит в том, чтобы не использовать заемные средства, тогда стоимость компании будет равна стоимости ее активов. Средний столбик показывает оценку стоимости компании, осуществляющей заимствования по соответствующей бете долга. Правый столбик показывает оценку стоимости компании с заемными средствами, при предположении, что бета долга равна нулю. Истина лежит где-то между двумя последними вариантами, но для многих компаний разумно предположить, что бóльшая часть риска дефолта, отнесенного к заемному капиталу, не имеет отношения к рыночному риску, и принять бету долга равной нулю.
Очевидное решение вопроса: измерить коэффициенты бета долгов, выставленных на продажу. К сожалению, даже в случае с акциями весьма трудно добыть статистически достоверные данные о коэффициентах бета. В случае с заемным капиталом, значения беты которого будут ниже, это практически невозможно.
5.3. Выводы
В рассуждениях выше были отброшены обычные подходы к ставкам дисконтирования и проведен анализ стоимости активов и налоговой защиты для растущей фирмы по отдельности, в предположении об отсутствии рисков. Такой подход позволил найти соответствие между APV и WACC/DCF, если налоговая защита оценивалась по стоимости акционерного капитала без учета финансового рычага, а не по стоимости заемного капитала. Были приведены альтернативные подходы для учета финансового рычага в коэффициенте бета и для расчетов WACC, которые часто воспринимаются как очевидные вещи и, к сожалению, неправильно используются. Наконец, было ослаблено предположение об отсутствии риска дефолта и показано, как различие между подходами APV и WACC/DCF может быть использовано для получения подразумеваемой стоимости риска дефолта. Это привело анализ обратно к общепринятой схеме WACC/DCF, где возник вопрос о природе премии за долговой риск: какой риск – рыночный или специфический риск компании – определяет размер этой премии. Последнее представляется более реалистичным, но, по существу, нарушает принципы, заложенные в САРМ.
Формулы расчета WACC, полученные в данной книге, существенно отличаются от общепринятых формул в части влияния роста финансового рычага на WACC. Согласно полученным здесь формулам, эффект от роста финансового рычага меньше, ставки дисконтирования более высокие, а оценки стоимости ниже.
6. Изменяемая WACC
Одно из наиболее негативных последствий традиционного подхода к дисконтированию состоит в том, что вычисленная в соответствии с общепринятым подходом WACC затем механически применяется ко всем будущим денежным потокам, хотя ставка дисконтирования для каждого конкретного года зависит от рыночного финансового рычага компании в этом году, и в большинстве случаев вряд ли в дальнейшем компании будут поддерживать постоянный финансовый рычаг. Поскольку все формулы учета финансового рычага и его устранения не противоречат друг другу, они также могут применяться в моделях со специфическими прогнозами, на которых основаны окончательные оценки при предположении постоянного роста. Эти модели будут обсуждаться подробнее в главе 5. Такой подход требует применения итеративного процесса, описанного выше, для расчета оценки стоимости. Этот процесс, примененный для каждого прогнозного года в отдельности, позволит получить согласованные значения рыночной цены акционерного капитала и ставки дисконтирования, используемые при расчете оценки для конкретного года. Денежный поток каждого года дисконтируется затем по относящейся к нему отдельной ставке и таким образом приводится к текущему моменту. Нужно начать процесс путем итерации стоимости и WACC для терминального года и затем приводить стоимость год за годом в текущие для каждого года величины, дисконтируя стоимость компании на конец каждого года и ее годовой денежный доход (или экономическую прибыль) по ставке дисконтирования, соответствующей конкретному прогнозному периоду.
В главе 5 описанная процедура будет освещена более подробно, а здесь обратим внимание на два момента. Во-первых, как для постоянной, так и для меняющейся во времени WACC неправильно использовать при расчете балансовый финансовый рычаг. Во-вторых, неверно дисконтировать слагаемое денежного потока или экономической прибыли, относящееся к году n, по одной и той же ставке n раз. Если компания в настоящий момент финансируется за счет акционерного капитала, но впоследствии намерена использовать налоговую защиту, то неправильно дисконтировать ее денежный поток десять раз по ставке, относящейся к году 10. Его надо дисконтировать десять раз по разным ставкам за каждый год.
Альтернативой подходу с использованием изменяемой WACC (или APV, которая оценивает налоговую защиту отдельно) может быть применение единственного, целевого финансового рычага для расчета ставки WACC, которая будет использоваться в течение всего прогнозного периода. В действительности ставка не должна фиксироваться, но это приемлемое рациональное решение, поскольку на результат оценки в наибольшей степени влияет именно ставка, применяемая к долгосрочным денежным потокам. Но и в этом случае не следует забывать, что ставку дисконтирования рассчитывают с использованием рыночной (а не балансовой) стоимости заемного и акционерного капитала.
Кроме финансового рычага, есть еще один довод в пользу ежегодного изменения ставки дисконтирования. Он состоит в том, что безрисковая ставка расположена на кривой доходности. Если сделанное в модели предположение о постоянной безрисковой ставке ошибочно, это может значительно повлиять на оценку стоимости компаний, в которых денежные потоки растут как быстрыми темпами, так и медленными.
7. Реальные опционы и арбитражные операции
Анализ реальных опционов очень популярен среди ученых, но не среди практиков финансового рынка. Скорее всего, позиция практиков более обоснованна, поскольку интерпретировать и применить к реальным активам методику оценки, разработанную для производных финансовых инструментов, достаточно трудно. Методы оценки производных инструментов зависят от возможности формировать эквивалентные портфели, включающие долг и базовый актив, от мгновенного и свободного от затрат арбитража, от предположения о нормальном распределении ожидаемой доходности базового актива. Для большинства реальных опционов эти требования не соблюдаются. Существует одно исключение – put-опцион, отражающий ограниченную ответственность акционеров. Обычно это не особенно ценный актив, хотя для компании, переживающей кризис, он может быть весьма ценным.
Ценность этого актива может быть проиллюстрирована распространенным комментарием: лучший способ заработать деньги на бирже – покупать акции, имеющие отметку инвестиционных аналитиков «продавать». Это не просто совпадение. Это вытекает из природы стоимости акций компании, близкой к дефолту, и из методики оценки, используемой большинством аналитиков фондового рынка – они измеряют внутреннюю (в какой-то мере не зависящую от внешних обстоятельств) стоимость активов, а не стоимость опционов.
Обычно инвестиционные аналитики используют метод дисконтирования для получения стоимости активов компании, а затем, вычитая из полученной величины долги и другие обязательства, получают оценку стоимости акционерного капитала. Результат часто называется внутренней/настоящей стоимостью активов.
Теперь представим себе покупку акций компании, которая почти полностью некредитоспособна. Внутренняя стоимость ее акций почти нулевая. Если стоимость активов уменьшится даже незначительно, компания окажется неплатежеспособной и ее акции потеряют всякую ценность. Но если стоимость активов вырастет даже незначительно, то стоимость акций возрастет достаточно резко. Это классический случай профиля доходности для call-опциона, находящегося правее и вблизи цены его исполнения, как это показано на рис. 2.14. Инвесторы, приобретающие акции, начинают получать доход, когда стоимость активов превышает сумму номинальной стоимости долга и цены, уплаченной за акцию на момент покупки (что эквивалентно цене опциона).
Если стоимость активов ниже номинальной стоимости долга, акционеры компании могут оставить компанию наедине с кредиторами. Как только стоимость активов превысит номинальную стоимость долга, внутренняя стоимость акций будет расти в соответствии со стоимостью активов.
Можно объяснить природу опциона по-другому: представив, что акционер купил не право приобрести активы, а put-опцион у кредиторов. В этом случае стоимость акционерного капитала будет расти вместе с ростом стоимости активов, но будет падать только до цены исполнения put-опциона. Любой убыток ниже этого уровня будет отнесен на продавца опциона. Продавец put-опциона имеет шанс получить свой доход, пока стоимость активов превышает цену исполнения опциона. При стоимости активов ниже этой цены его доходы падают, пока стоимость активов не снизится до уровня цены исполнения за вычетом цены, которую он получил за put-опцион. С этого момента он начинает терять деньги. Изменение дохода продавца put-опциона показано на рис. 2.15.
