Роджер Ловенстайн - Когда гений терпит поражение
Шум вокруг хедж-фондов также улегся – и по понятным причинам. Так уж случилось, что кризис с LT коснулся одного хедж-фонда, но подлинными отцами кризиса были крупные банки Уолл-стрит, которые допустили ослабление стандартов по мере разбухания своих бумажников. В момент спасательной операции банки предстали в образе ничего не ведавших жертв известной секретности LT. Это представление усиливали многочисленные заявления банкиров об их личной невиновности (так, Комански, покинув здание банка Федеральной резервной системы, позвонил одному из своих приятелей и заявил: «Когда я увидел их положение, у меня коленки затряслись»). С течением времени такие заявления звучали все менее искренне. Каждому банку была известна степень его подверженности риску по собственным сделкам с LT; для понимания, что LT проводит подобные операции повсеместно, не надо быть гением.
Патрик Паркинсон, служащий Федеральной резервной системы, включенный в состав группы при президенте США, через пару месяцев после спасательной операции поведал сенатскому комитету следующее: «По всей вероятности, LTCM получала кредиты на крайне выгодных условиях, хотя и вела операции с исключительно высокой степенью риска… Контрагенты получали от LTCM информацию, указывавшую на то, что компания имеет позиции по ценным бумагам и ПФИ на суммы, которые были очень велики по сравнению с ее собственным капиталом. Однако лишь очень немногие, по-видимому, действительно понимали совокупный риск LTCM, если кто-то вообще это понимал»[294].
Итак, возникает вопрос: почему банки предоставляли кредиты? На открытом симпозиуме, состоявшемся в начале 1999 года, Уолтер Вейнер, бывший председатель Republic, утверждал, что у банков просто не было выбора, по крайней мере, иного выбора, кроме редкого, смелого варианта отказа от бизнеса: «Для того чтобы вступить в клуб, нужно было играть по правилам LTCM. Условия не подлежали обсуждению: их можно было либо принимать, либо отказываться от бизнеса»[295]. Банки приняли условия. Их тоже глодала алчность, завораживали результаты деятельности LT и ослепляли имена, степени и известность партнеров. «Возможно, мы были загипнотизированы этими сверхлюдьми», – признался Вейнер. Став уникальным феноменом в истории Уолл-стрит, LT – наполовину живое существо, наполовину машина, – казалось, свела неопределенность мира к строгим, хладнокровно рассчитанным шансам и яркой кометой озарила финансовый небосвод. Профессора, подобно гостям из далекого будущего, одерживали верх над превратностями судьбы, всегда таящимися в тени рынков.
* * *Сказание о поражающем воображение падении LT полно уроков для инвесторов. Ошеломляющие прибыли LT выглядят менее впечатляюще на фоне последовавших за ними убытков. Как и в случае со страховщиком, взимающим опьяняющие платежи, но возвращающим их плательщикам после урагана, прибыли LT не были, в известном смысле, вполне «трудовыми»: отчасти они брались в долг до того черного дня, когда произойдет разворот цикла. Ни о каких инвестициях, включая те, которые делают в вундеркиндов Интернета, нельзя судить на основании результатов, полученных за одну половину цикла.
В LT понимали, что происходит разворот цикла, но по неведомой причине отказались от сокращения рисков. По мере сужения спредов компания наращивала свои заимствования, словно они могли превратить непривлекательные сделки в располагающие к себе, только чуть более рискованные. LT не совершила бы этой ошибки, не страдай ее управление серьезной слабостью: отсутствием независимой инстанции, обуздывающей трейдеров. В конце концов, все партнеры присутствовали на заседаниях по управлению риском, и каждый из них, рано или поздно, соглашался со сделками. В этом смысле вина лежит на каждом из них.
В LT делали особый упор на диверсификацию. Это понятие превратилось в характерный лозунг современного инвестирования, но его значение преувеличено. Как заметил Кейнс, одна здраво обдуманная ставка лучше многих непродуманных. Казус LT доказал: яйца, разложенные по разным корзинам, могут разбиться одновременно. Более того, LT сама себя дурачила, полагая, что произвела реальную диверсификацию, тогда как в действительности она была лишь формальной. По сути дела, LT делала одну и ту же ставку по облигациям с низкими котировками для всех мыслимых вариантов таких облигаций. Поэтому не стоит удивляться, что когда цикл развернулся и условия предоставления кредитов ужесточились, как, судя по историческим источникам, время от времени и случается, сделки, заключенные компанией, стали рушиться, причем одновременно.
Интересно сравнить убытки, понесенные LT по разным типам сделок за период с 1 января 1998 года до момента оказания компании финансовой помощи[296]:
• Россия и другие страны с формирующейся рыночной экономикой – 430 миллионов долларов;
• сделки по направлениям изменения котировок в развитых странах (вроде продаж японских облигаций) – 371 миллион долларов;
• сведенные в пары сделки по акциям (вроде сделок с акциями Volkswage и Shell) – 286 миллионов долларов;
• арбитражные сделки по кривой доходов – 215 миллионов долларов;
• сделки с акциями компаний, входящих в список «Standard & Poor’s-500» – 203 миллиона долларов;
• арбитражные операции с высокодоходными («мусорными») облигациями – 100 миллионов долларов;
• арбитражные сделки по слияниям компаний – примерно столько же.
Убытки по этим семи категориям сделок в общей сложности составили 1,6 миллиарда долларов – катастрофический результат. Однако LT смогла бы перенести эти убытки.
А теперь рассмотрим убытки по двум самым крупным типам сделок:
• сделки по свопам – 1,6 миллиарда долларов;
• сделки по волатильности акций – 1,3 миллиарда долларов.
Именно эти сделки и сломали компании хребет. LT слишком много инвестировала в эти рынки. Это являлось ошибкой и могло бы насторожить партнеров. Инвестиции были настолько велики, что исказили функционирование тех самых рынков, на эффективность которых полагалась компания. Но и это было бы неважно, если бы не то обстоятельство, что LT ко всему прочему осуществляла операции на этих рынках на заимствованные средства, а они соотносились с капиталом компании как 30:1. И это не говоря уже об огромной задолженности компании, предполагаемой ее сделками по ПФИ. Компания может играть по-крупному (и потому быть неликвидной); компания может прибегать к заимствованиям (в разумных пределах). Но компания с высоким уровнем заимствований и при этом неликвидная играет в «русскую рулетку», ибо она обязана постоянно, каждый божий день идти по рыночному тренду, а не просто в конце концов подчиняться ему. (Один неудачный день – и компания разорена.) Партнеров LT обуяла такая самоуверенность, что они поверили, будто рынки никогда, даже при резких подвижках вроде тех, которые произошли в августе и сентябре, не сойдут с пути, указанного в их прогнозах.
Воспитанные на учении Мертона и Скоулса об эффективных рынках, профессора действительно были уверены в том, что цены станут двигаться именно туда и так, как это предсказывали модели. Партнеры были самонадеянны, полагали, будто модели способны предсказывать пределы, рамки поведения. В действительности модели вбирали в себя лишь прошлый опыт. Профессора не учли, что люди, в том числе и трейдеры, не всегда действуют рационально. Таков подлинный урок падения LT. О чем бы ни говорили модели, трейдеры не вычислительные машины, управляемые кремниевыми чипами; они впечатлительны и податливы; они двигаются толпами и бегут ордой.
Даже когда трейдеры действуют правильно, от рынков нельзя ожидать точного соответствия синусоидальным колебаниям. Цены и спреды изменяются в зависимости от неопределенности действий компаний, правительств и даже цивилизаций. Они не более определенны, чем общества, экономическую деятельность которых они отражают. Результаты бросков игральной кости предсказуемы с точностью до десятых долей. Россия непредсказуема. И того менее предсказуемы реакции трейдеров на события в России. В отличие от игры в кости, рынки подвержены не просто риску (такой риск – концепция арифметическая), но и более обширной неопределенности, подобной пелене, скрывающей от нас будущее. К сожалению, неопределенность, в отличие от риска, – состояние бесконечное, не вмещающееся в количественные ограничения.
Профессора из LT размыли границы этого принципиально важного различия: они послали в мир своего математического Франкенштейна, словно их детище могло укротить стихию случайности, которая присуща самой жизни. Когда профессора заключали пари на ошеломляющие суммы, их не точили сомнения и не сдерживало чувство ответственности перед будущим.
Ирония заключалась в том, что профессора были убеждены: они пытаются деконструировать и, в конечном счете, минимизировать риск, а не спекулировать на способности взять над ним верх. В этом отношении LT не была уникальна. Собственно говоря, LT стала квинтэссенцией фондов конца ХХ столетия, экспериментом по подчинению рынков двум новым научным дисциплинам-близнецам: экономике финансов и программированию. Вера в то, что риски будущего можно просчитать на основе цен и колебаний прошлого, пронизывает буквально все инвестиционные банки и отделы операций с ценными бумагами. В этом и заключается коренная ошибка LT, и понесенные ею оглушительные убытки раскрыли порок, таящийся в самой сущности современной финансовой науки.
