Роджер Ловенстайн - Когда гений терпит поражение
Какие бы выводы ни сделали партнеры из события, причинившего им эмоциональную травму, они продолжали настаивать на своем, на чем настаивали и до краха: спреды слишком широки, и теперь самое время инвестировать, таких прекрасных возможностей никогда еще не было. Так говорят модели! Эти утверждения оказались ошибочными – или, по крайней мере, год спустя их справедливость все еще не получила подтверждения. Хотя Уолл-стрит вышла из кризиса, арбитражные операции того рода, какие практиковала LT, не были реабилитированы. Под руководством новых владельцев фонд хорошо закончил четвертый квартал 1998 года и неплохо начал следующий год, а затем вошел в пике. Летом 1999 года спреды по американским свопам снова расширились, достигнув 112 пунктов и превысив даже те астрономические высоты, на которых они находились во время паники 1998 года. Случающийся раз в столетие идеальный шторм произошел дважды за два года.
Ровно через год после оказания финансовой помощи LT, 29 сентября 1999 года, спреды по свопам равнялись 93 пунктам, а волатильность акций составляла 30 %. Оба показателя были гораздо выше значений, существовавших тогда, когда LT занялась соответствующими операциями. В течение года после получения финансовой помощи фонд заработал 10 %, что едва ли можно назвать впечатляющим результатом. Из этой скромной прибыли фонд выплатил консорциуму 3,65 миллиарда долларов. С практической точки зрения к началу 2000 года LT была ликвидирована.
Таким образом, проблема компании заключалась не только в нехватке ликвидности. Вероятно, вся стратегия фонда была ошибочна, а царившие в мире (и в LT) представления о кредитных возможностях были слегка преувеличенными. Имеющиеся свидетельства позволяют предположить, что действовали оба фактора: LT ошибочно оценила рынки, а в сентябре, когда другие трейдеры забастовали, чтобы оградить себя от неминуемого краха LT, и ликвидность исчезла, последствия этой неправильной оценки многократно умножились.
* * *Алан Гринспен непринужденно признал, что, скоординировав усилия по спасению LT, Федеральная резервная система поощрила будущих спекулянтов и, не исключено, увеличила шансы наступления новой катастрофы. Глава Федеральной резервной системы заявил: «Разумеется, вовлечение в это дело Федеральной резервной системы создало, возможно, некоторый моральный риск, пусть и крайне незначительный»[287]. Впрочем, по мнению Гринспена, такие негативные аспекты вовлечения Федеральной резервной системы в спасение одной из компаний были меньше риска «серьезного искажения рыночных цен, которое произошло бы в случае банкротства LT».
Если рассматривать эпизод с LT отдельно, склоняешься к мнению, что Федеральная резервная система имела право на вмешательство, – точно так же большинство врачей, сталкиваясь с впадающим в буйство больным, охотно прописывают транквилизаторы. Опасность новых припадков очевидна; риски привыкания к лекарствам отдаленны. Но казус LT следует рассматривать таким, каким он был в реальности: не как изолированный эпизод, а как последний в веренице случаев, когда правительственное агентство (или МВФ) спасает частных спекулянтов. За одно десятилетие список таких случаев вырос и включает в себя финансовую помощь, оказанную ссудо-сберегательным учреждениям, крупным коммерческим банкам, чрезмерно инвестировавшим в недвижимость, инвесторам, вложившим свои деньги в Мексику, Таиланд, Южную Корею и Россию (которой пытались оказать помощь), а теперь еще и многочисленным лицам, связанным с LT. Да, вмешательство Федеральной резервной системы носило ограниченный характер и государственные средства не были потрачены. Но если бы огромная власть и влияние Федеральной резервной системы не подтолкнули банки, они бы не сошлись вместе, а без оказанной совместной помощи LT наверняка бы разорилась. Не исключено, что в этом случае банки и прочие институты могли понести более тяжелые убытки, хотя, надо думать, и не столь огромные, как полагают некоторые. Подверженность LT рискам была огромна, но, «размазанная» по всей Уолл-стрит, она едва ли достигла бы апокалиптических пропорций. Следовало ожидать прекращения продаж в какой-то момент, а потом снова появились бы покупатели и рынки стабилизировались. Возможно, разорились бы какие-то банки, хотя это представляется маловероятным.
Огромные убытки – вот что удерживает большинство людей и учреждений от неоправданных, необоснованных рисков. Напоминание о том, что за безрассудство всегда приходится платить, было бы полезно, особенно в тот момент, после десятилетия процветания и роста финансовых рынков. Не станут ли рассчитывать на Федеральную резервную систему убаюканные придуманной для LT мягкой посадкой инвесторы из компании, которой предстоит стать следующим проблемным дитятей? В общем и целом решение Федеральной резервной системы вмешаться (пусть и понятное в свете паники, бушевавшей в сентябре 1998 года) прискорбным образом ослабило профилактическое действие болезненной, но необходимой дисциплинарной инъекции.
Макдоноу всегда выступал в защиту своих действий, хотя, казалось, был недоволен и, пожалуй, даже озабочен тем, что фонд продолжал существовать. Через год после спасательной операции президент Федерального резервного банка Нью-Йорка в момент бестактной вспышки откровенности заявил: «LTCM стоит на грани исчезновения. Заверяю вас, что это тот результат, который меня весьма устраивает»[288].
Более серьезная и имеющая далеко идущие последствия ошибка Гринспена заключается в том, что он постоянно отвергает необходимость регулирования и обеспечения большей прозрачности операций с ПФИ. Заблуждаясь в отношении способности банков поддерживать дисциплину до кризиса, Гринспен всего лишь через шесть месяцев после кризиса призвал к менее обременительному режиму регулирования[289]. Его архаичное противодействие повышению прозрачности, которая всегда является лучшим другом свободного рынка капитала, поскольку позволяет инвесторам самим следить за собой и контролировать себя, заставляет вспомнить одну из ранних сентенций Гринспена. Будучи под полным влиянием Эйн Рэнд[290], он писал: «Основой регулирования является военная мощь»[291]. На самом деле солдатам приходится охранять рынки как раз в странах, страдающих от отсутствия прозрачности (таких, как Россия).
Возможно, эпизод с LT доказал, что система отчетности, действующая так хорошо в отношении традиционных ценных бумаг, неспособна выполнять свои функции применительно к договорам по ПФИ. Говоря попросту, инвесторы имеют вполне адекватные представления о рисках, указанных в балансах, но когда они сталкиваются с рисками по ПФИ, они обычно теряют голову и ничего не понимают. Некоторые стандарты отчетности изменены (несмотря на сопротивление Гринспена и банков), но зияющие лакуны остаются. Поскольку объемы операций с ПФИ увеличиваются, этот изъян будет снова и снова преследовать нас.
Более того, помимо совершенствования отчетности по ПФИ существует мощный довод в пользу ограничения реальной подверженности рискам. Законодатели стесняют условиями величину средств, которые могут предоставить в кредит Chase Manhattan и Citibank, – выданные банками кредиты не должны превышать определенной доли собственного капитала банков. Эти действия вполне обоснованны: банки неоднократно демонстрировали склонность выходить за пределы разумного. Но тогда почему же Гринспен одобряет систему, позволяющую банкам навешивать на себя любое количество рисков, какое те захотят, до тех пор пока эти риски облечены в форму ПФИ?
Двойственная политика Федеральной резервной системы, которая прячет голову в песок перед кризисом, а затем, когда он случается, вмешивается в функционирование рынков, выглядит еще более противоречивой, если рассматривать ее как целостную политику. Усилия правительства всегда должны быть направлены на предупреждение, а не на активное вмешательство. В общем и целом верно, что правительство заранее устанавливает правила для регулируемых организаций вроде банков; кризисное вмешательство в интересах нерегулируемых хедж-фондов – особое дело.
Белый дом сформировал специальную рабочую группу по финансовым рынкам при Президенте США, в которую вошли представители разных ведомств, в том числе Федеральной резервной системы. Задачей группы было изучение падения LT, и ее отчет завершался словами: «Главный вопрос государственной политики, вызванный эпизодом с LTCM, состоит в том, каким образом более эффективно ограничивать чрезмерное заимствование средств». Более того, эта группа признала растущую роль ПФИ, заметив: «Включенные в балансы заимствованные средства не являются адекватной мерой риска»[292]. Впрочем, в части предложения решений доклад оказался слабоват. Документ содержал призывы к повышению прозрачности хедж-фондов, к совершенствованию проводимой банками политики управления рисками и кризисами и к ужесточению стандартов регулирования. Но выдержанный в осторожных формулировках доклад, опубликованный в апреле 1999 года, был лишен того напряжения, который мог бы подвигнуть Конгресс к решительным действиям. А интерес к казусу LT тем временем стремительно снижался. Летом после кризиса Дэвид Ранкел, член банковского комитета палаты представителей Конгресса США, заметил: «В сентябре и октябре прошлого года это было горящим делом. Но не сейчас»[293].
