Фрэнк Партной - FIASCO. Исповедь трейдера с Уолл-Стрит
А теперь представьте, как вы будете смотреть в глаза простым людям, узнавшим, что они потеряли все. Как эти люди поведут себя, когда выяснят, что вместо покупки краткосрочных надежных облигаций вы купили производные типа «облигаций повышенной доходности с плавающей процентной ставкой», выплаты по которым всецело зависят от изменений трехмесячной лондонской межбанковской ставки, более известной как ЛИБОР? Обрадуются ли доверившиеся вам люди внезапному изменению трехмесячной ЛИБОР? Станут ли они проверять величину трехмесячной ЛИБОР, устанавливаемую ежедневно в 11.00 по Гринвичу на основании средней долларовой процентной ставки, которая выводится из ставок различных банков; обратятся ли они к информационной службе Telerate (страница 3750, если кого интересует), где Британская банковская ассоциация (British Bankers Association) публикует величину ЛИБОР? Скорее всего, нет. Ачго, если вы выбрали не тот наперсток?
И вы, будучи фондовым менеджером, несмотря на такие думы пойдете на гигантский риск? Конечно, пойдете, так как, скорее всего, вы выберете нужный наперсток, бабушки и дедушки никогда ни о чем не догадаются, начальство сочтет вас гением, а вы получите большой и красивый чек на премиальные. Если же вы поднимете другой наперсток и трехмесячная ЛИБОР существенно возрастет, ваш фонд может обанкротиться, округу здорово не повезет, сограждане начнут с вами судиться. Но даже если вас выгонят с этой работы, то вы всегда сможете найти новую, да еще такую, что окажется лучше старой. Напористые фондовые менеджеры нужны всем.
Многие облигации из тех, которыми владел округ Ориндж, были еще более странными, нежели «облигации повышенной доходности с плавающей процентной ставкой», а курс их в очень большой степени зависел от операций, производимых вне Соединенных Штатов. Висконсин играл на японской иене, канадском долларе, итальянской лире, и список этот я могу продолжать и продолжать. Многие правительственные структуры приобретали PERLS, курс которых в определенной мере зависел от курса любой иностранной валюты.
Я очень удивился, обнаружив страстную любовь к Британии, испытываемую окружными администрациями, правительственными инвестиционными советами и муниципальными инвестиционными фондами. «Стерлинговые облигации с плавающей обратной ставкой», основывающиеся на британских процентных ставках, пользовались особенной популярностью в начале 90-х годов и раскупались так, будто бы это был «Гиннес» по десять центов за бутылку. Общий объем продаж бумаг новой эмиссии в 1992 году в пересчете на доллары составил более миллиарда. В 1993 году американцы потратили на них 813 миллионов за одну (только одну!) неделю.
Из всех видов британских бумаг особенно интересным показались мне «трехлетние валютные защищенные стерлинговые облигации с плавающей обратной ставкой» (Three-Year Currency Protected Sterling Inverse Floater). Поскольку облигации были с плавающей обратной ставкой, величина выплат по ним находилась в обратной зависимости от процентной ставки и вычислялась по формуле, приведенной в условиях владения. Другими словами, при возрастании процентной ставки выплаты уменьшались.
Тем не менее доход по этим облигациям зависел не только от ЛИБОР. Процент, выплачиваемый по облигациям, определялся двухлетним свопом с погашением в фунтах стерлингов. Двухлетняя ставка — фиксированный процент по процентному свопу в случае вашего согласия платить по плавающей ставке, основанной на ЛИБОР. B этом случае ставки устанавливались в британской валюте, то есть в фунтах стерлингов, следовательно, раз в полгода вы должны были определять эту ставку, а размер получаемой купонной выплаты составил бы фиксированный процент, за вычетом двухлетнего стерлингового свопа. Таким образом, покупая облигацию, вы рассчитывали, что британская процентная ставка снизится, но в отличие от прочих бумаг, ценность которых зависела от британской ставки непосредственно, в данном случае присутствовала зависимость косвенная, определяемая наиболее трудоемким и сложным для понимания способом из всех возможных.
Прелесть же исследуемой нами облигации состояла в возможности надежно спрятать торговлю производными от взглядов публики. Представьте себя на месте купившего эту бумагу управляющего фондом. Вам не надо было бы говорить ни начальству, контролирующим органам: «А посмотрите-ка, что у меня есть! Я тут прикупил трехлетние валютные защищенные стерлинговые обли-
гации с плавающей обратной ставкой». Никто бы ни о чем и не догадался. Кроме того, британские бумаги выглядели такими же непотопляемыми, как и трехлетние облигации в высшей степени надежной Федеральной корпорации ипотечного жилищного кредитования (Federal Home Loan Mortgage Corporation), более известной под именем «Фредди Мак». Покупатель походил на несовершеннолетнего оболтуса, дающего деньги местному бомжу, чтобы тот купил ему спиртного, а потом добавлявшего это пойло в кока-колу и пьющего такую дикую смесь на глазах у ничего не подозревающих родителей. Правда, в нашем случае роль бомжа брал на себя инвестиционный банк, труды которого оплачивались весьма неплохо.
«Фредди Мак», имевшая головной офис в шикарной резиденции McLean (Вирджиния), могла служить великолепным прикрытием. Это правительственное агентство, гарантировавшее жилищную ипотеку, с начала 1993 года также эмитировало производные, очень сложные для понимания. Агентство просто использовало производные, которые выпускал инвестиционный банк для получения займов по более низкой цене. Банк структурировал эмиссию и разделил риск. «Фредди Мак» обеспечила гарантии кредита. Всех устраивало и то, что купонные выплаты составили 16,05% за вычетом двойной ставки двухлетнего стерлингового свопа, причем выплачивались они раз в полгода на протяжении трех лет в долларах США. Дай Бог «Фредди Мак» здоровья! Ведь контора-то высшей категории надежности, обязательства ее безоговорочно обеспечиваются Казначейством США. Такие облигации может купить любой.
А теперь представьте ваш местный инвестиционный совет. Утреннее заседание, на котором уже успели проголосовать за новое районирование, заслушать жалобы на новую программу борьбы за безопасность на улицах, а теперь все члены совета напряженно ждут новой величины двухлетнего стерлингового свопа, публикуемого «International Financing Review» на 42 279 странице Telerate за два дня до купонной выплаты.
Разбираясь с этим видом сделок, я ощутил себя в какой-то сумеречной зоне инвестиционной политики, где на замысловатых загадочных производных с плавающим обратным курсом бездарно терял деньги не только округ Ориндж, но и округ Эскамбия, и Санкт-Петербург, что во Флориде, и округ Сандускай, и множество муниципалитетов Огайо, и колледж Одессы, что в Техасе, и даже Баптистская миссионерская ассоциация Америки.
Какие же причины могли побудить не склонные к изыскам правительства штатов и администрации округов играть на понижение британских двухлетних свопов? От их жилищ и до Миссисипи-то сотни миль, а уж до Темзы — вообще тысячи. На каком основании руководство провинциального колледжа или члены городского совета решили, что на той стороне Атлантики снизится ставка стерлингового свопа?
Ну, допустим, поверили финансовым аналитикам. А вот как они угадали, какие именно производные из числа рекомендованных этими независимыми экспертами следует покупать, чтобы воспользоваться выгодами предполагаемого уменьшения процентных ставок? Аналитики предсказали снижение уровня инфляции в Великобритании, что в свою очередь должно привести к уменьшению процентных ставок. Но в то же время кривая стерлинговой доходности круто пошла вверх, что подразумевает еще более резкий подъем форвардной кривой, а значит, предвещает рост процентных ставок. Ситуация, таким образом, располагала к игре на понижение форвардной доходности. И каковы должны быть ваши действия?
Аналитики инвестиционных банков обладали фантастической способностью генерировать предсказания, противоречащие динамике форвардных ставок. И каждый раз после того как эксперты изрекали что-нибудь умное, группы производных должны были осуществлять сделки, основанные на таких сотрясениях воздуха. Хотя, быть может, существует и иное объяснение.
Международный колорит американским потерям на производных придавало то, что многие административные образования США приобретали иностранные долговые бумаги, эмитированные такими организациями, как Rabobank, Nordic Investment Bank, Svenska Handelsbanken, Deutsche Bank и Abbey National. Эпидемия потерь выплеснулась и за пределы Соединенных Штатов. Не так давно Британский суд постановил, что лондонский административный район Хаммерсмит и Фулем, потерявший на свопах сумасшедшие деньги, имел право считать эти свопы недействительными. Другими словами, район не должен был выплачивать вообще ничего, так как, являясь административным образованием, он не имел права участвовать в сделках с производными такого рода. Сделки, таким образом, были аннулированы. Постановление породило лавину аналогичных судебных исков, большая часть которых была удовлетворена. Стороны гражданских судебных процессов в США пристально следили за разворачивающимися в Великобритании событиями, тем более теперь, когда их ряды умножились в связи со скандалом в округе Ориндж.
