Неизвестный автор - Вышел хеджер из тумана
Инвестиции — игра с нулевой суммой
Я помню разговор, который состоялся у меня в начале 2004 года с Джоан, еще одной моей старой знакомой, работающей в крупной компании по управлению капиталовложениями, которая занимается рынками Европы, Азии, Дальнего Востока (EAFE) и управляет портфелями крупных пенсионных фондов. Ее активы составляют от 500 млн до 1 млрд долл., а ставка вознаграждения равна 30-40 базисным пунктам. Джоан занимается макроинвестициями. Она жесткий, опытный инвестор, и ее портфели международных активов приносят высокий доход, поэтому клиенты относятся к ней с большим уважением. Ее клиенты — приятные, умные люди, но и они, и их инвестиционные консультанты запутались в системе оценки эффективности инвестиций, которая главным образом ориентируется на текущие результаты работы относительно эталонного теста.
В мире крупных пенсионных фондов, активы которых вкладываются исключительно в «длинные» позиции, измерение инвестиционного дохода в абсолютных цифрах не уместно. Здесь инвестиционные планы рассматриваются с точки зрения распределения активов среди акций, облигаций, недвижимости, прямых инвестиций в акционерный капитал и т. д. В пределах каждого класса активов, например акций, определяется, сколько денег должно быть инвестировано на американском, международном, развивающихся рынках, а также в разрезе всех подсекторов капитализации. Для каждого класса активов существует свой собственный эталонный тест. Пенсионные фонды нанимают компании по управлению капиталовложениями с тем, чтобы получить доходность, превышающую показатели эталонных тестов, и если нанятая компания не может справиться с этой задачей, от ее услуг отказываются. Институциональные инвесторы обожают эту сверхприбыль, обычно обозначаемую как «альфа». Их стремление понятно, но оно может встав-лять палки в колеса эффективности деятельности управляющих. Давление с целью получить мгновенный результат, в данный момент превосходящий эталонный тест, может легко дезориентировать инвестиционное мышление управляющего портфелем. На самом деле все, что действительно должно иметь значение, — это увеличение капитала в период роста рынков и его сохранение в периоды рыночного снижения; другими словами абсолютные показатели не всегда являются прибыльными.
В этом смысле инвестиции нужно рассматривать не как соревнование за главный приз, а как игру с нулевой балансовой суммой, поскольку на каждого победителя должен существовать проигравший. Фактически инвестиции являются даже менее выгодной игрой, чем настоящие игры с нулевой балансовой суммой, такие как, например, чемпионат по футболу, где в каждом туре количество победителей действительно соответствует количеству проигравших, поскольку сопровождающие процесс накладные расходы превращают инвестиции в игру с незначительно, но все же отрицательной суммой. Учитывая, что размеры вознаграждений управляющих портфелями очень высоки, эта игра привлекает лучших, самых ярких и наиболее одержимых. Конечно, и здесь хватает некомпетентных людей, но их немного, потому что они быстро сходят с дистанции, не сумев справиться с нелегкой погоней за альфой.
Я знаю, что за прошедшие трех-пятилетние периоды доходность портфеля Джоан обеспечила годовую сверхприбыль над эталонным тестом EAFE в размере приблизительно 300 базисных точек, что поднимает ее рейтинг близко к верхнему квартилю всех EAFE управляющих. Однако в тот момент, когда происходил наш разговор, весной 2004 года, она очень переживала по поводу последних результатов своей работы и волновалась о том, как она будет оправдываться перед своими клиентами на предстоящем собрании.
— Сколько вы заработали за последний финансовый год? — спросил я.
— 51 %, — ответила она.
— По мне, так это превосходный результат! — воскликнул я. — S&P 500 поднялся всего на 32 %.
— Да, но не в моем бизнесе, — она горько усмехнулась. — Мой эталонный тест — индекс EAFE, и он поднялся на 56 %, так что я проиграла 500 базисных пунктов. У нас все соизмеряется с этим эталонным тестом. И теперь я возглавляю список управляющих, которые помещены под наблюдение двумя крупными клиентами, на которых я работала в течение многих лет.
— Они наезжают на вас, потому что вы отстали от эталонного теста по результатам последних 12 месяцев при том, что ваши трех-и пяти летний отчеты выглядят намного лучше и этого теста, и доходности других управляющих?
— Очевидно. Никто меня пока не уволил, но я нахожусь под наблюдением, и меня это сильно напрягает, как и всю компанию. Я боюсь, что в этом году с их подачи я загремлю под фанфары.
Это смешно! Такая система контроля эффективности работы никуда не годится! Непосредственно перед окончанием предыдущего финансового года мировые фондовые рынки мира только-только оттолкнулись от «дна» и устроили восходящее «ралли». Кроме того, почти весь прошедший год доллар падал, как камень, а мировые валюты взлетали, в результате рост иены и евро дал огромную прибавку к доходности рынков EAFE в локальных валютах. Сам индекс EAFE за год поднялся на 36 %, но валютный фактор прибавил ему дополнительно фантастические 20 процентных пунктов. Чтобы полностью извлечь прибыль из этого «ралли» необходимо было, чтобы портфель EAFE был на 100 % составлен из акций, так как в этом случае не позволяется держать наличные в иностранных валютах.
Но проблема состоит в том, что после ужасающего трехлетнего «медвежьего» рынка в начале апреля 2003 года было бы неблагоразумно не держать некоторую часть активов в наличных деньгах. Каждый в отчаянии рвал на себе волосы и скрежетал зубами, потому что по общему убеждению мир собирался рухнуть, и дефляция стояла на пороге. Однако, как только фондовые рынки оживились, наличные деньги оказались ужасной обузой из-за резкого роста цен акций и массового повышения стоимости иностранных валют. Другими словами, превзойти индекс на агрессивно ревущем спекулятивном рынке — действительно трудновыполнимая задача.
Мне кажется, что самый правильный способ оценивать эффективность работы управляющего относительно индекса заключается в том, чтобы учитывать отношение разницы этих показателей к значению индекса. Другими словами, если индекс поднялся на 10 %, а портфель на 5 %, отрицательная альфа составит 500 базисных точек. Это очень много! Относительный проигрыш эталонному тесту будет равен 50 % (минус 5 % альфы составляют 50 % от 10 %). Но если индекс поднялся на 56 %, а портфель — на 51 %, относительный проигрыш составит лишь немногим более 9 % (минус 5 % альфы составляют 9 % от 56 %), что, согласитесь, уже не смертельно. Кроме того, нельзя забывать про трех-пятилетние действительно успешные результаты.
Джоан волнуется о том, что ее профессионализм поставлен клиентами под сомнение, и это отражается на ее работе. Она серьезно обескуражена давлением клиентов, требующих от нее сверхприбылей, а я обеспокоен тем, что она усилит свое давление, чтобы получить требуемый результат. Это звучит иронично, но чем сильнее вы стремитесь достичь цели, тем дальше вы от нее удаляетесь. Это похоже на спортивное состязание. Чем более вы уверены в своих силах, тем лучше вы играете. Спокойно работающий, не отвлекающийся на объяснения с клиентами инвестор способен добиться лучших результатов.
Вот что еще я об этом думаю. Требование работать против эталонного теста и сосредоточение на краткосрочных результатах — две серьезные проблемы инвестиционного бизнеса. Уоррен Баффет — инвестиционный народный герой современности и находится в одном Зале славы вместе с лордом Кейнсом и Беном Грэмом. При этом он простой американский парень, потому что в наше время жадности, быстрого обогащения и расходования огромных средств на повышение своего общественного статуса он все еще живет в глуши, в своем старом доме, в том же самом старом городе. Никто не задается вопросом, путешествует ли он на своем собственном реактивном самолете. Однажды он сказал: «Раньше я считал корпоративные реактивные самолеты неоправданной роскошью, теперь я считаю их необходимостью».
Баффет когда-то сказал, что инвестор похож на отбивающего в матче по бейсболу, который не знает, какой будет следующая подача. «В вас могут бросить General Electric по 45, — говорит он, — и вы не должны отбивать. В вас могут бросить Microsoft по 28, и вы вновь остаетесь на месте. Вы не отбиваете подачи, но, если вы достаточно терпеливы, счет будет в вашу пользу. Вы можете ждать до тех пор, пока не получите шанс на такой куш, который вы захотите заполучить. Вы можете не отбивать мячи в течение шести месяцев; вы можете не отбивать их в течение двух лет, но возможность отбить мяч так, что он улетит за пределы стадиона, окупит все ваше ожидание сторицей. Вы должны быть терпеливы!»
Баффету, фонд которого составляют частные инвестиции, легко давать такие советы, но те из нас, кто обслуживает публичных инвесторов и находится под неусыпным надзором инвестиционных консультантов, не имеют роскоши пропускать подачи. Мы должны отбивать их постоянно. Выступающие в качестве судей консультанты и клиенты часто бывают нетерпеливы и практически изо дня в день наблюдают за нашими успехами. От управляющих хеджевыми фондами также требуют высоких абсолютных показателей доходности без месячной просадки. Просадка — это снижение стоимости активов за вычетом обязательств, Под давлением некоторых наших инвесторов мы теперь отчитываемся о стоимости чистых активов два раза в месяц, но зато мы не заморачиваемся по поводу погони за эталонным тестом, хотя мы, конечно, внимательно следим за индексом S&P 500. Однако бедной Джоан приходится работать с оглядкой на оба этих показателя. Клиенты требуют, чтобы она в любой момент времени обеспечивала доходность выше эталонного теста EAFE. Эти требования не способствуют ни повышению эффективности работы управляющего, ни чему-либо другому.
